证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券分析】 2022年信用债政策环境与大势研判 ——“债问”2022系列之四  2021年12月10日召开的中央经济工作会议对于“稳字当头”的强调程度很高，会议全文共出现了25次“稳”字，出现的频率与十九大召开之前的2016年完全一致，形成了历史性的巧合。  2022年的信用债市场环境，很可能与2017年有较大的类似： 1、全国代表大会之年的维稳举措：2017年是2014年首单违约以来违约最少的年份，这与十九大之年的维稳举措密切相关，维稳举措包括经济托底政策的温和、包括银行授信支持的稳定等诸多方面。 2、周期性行业初步企稳：2016年底供给侧改革推进后，大部分企业盈利都有明显改善，估值大幅修复，这一迹象非常类似于今年以来永煤事件的信用修复，这样的修复大概率预示着明年周期性行业的边际稳定。 3、二十大之后监管思路或可更为严厉：十九大于2017年10月18日至10月24日在北京召开，2017年11月17日央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（即“资管新规”）。资管新规的出台，对于民企的融资渠道产生了较大影响，间接触发了2018年民企严重的违约潮。维稳政策本身起到了延缓风险发生的效用，而后续的严监管，更是加剧了风险的集中爆发。  对于这样的历史经验，一种可以考虑的思路即是精选二十大之前到期的短久期但高票息、弱资质的城投、国企债，而对于二十大之后的仓位保持相对理性谨慎，以应对可能推出的严监管政策。  中国的信用债市场不适合多米诺骨牌式的预测逻辑，尤其是与政府支持密切相关版块。市场上有非常多次典型的线性外推之后的预期落空问题： 1、2019年5月包商事件后，很多机构预判2020年的信用债市场违约主题将为金融机构。而伴随包商事件后续合理解决和基本处置，市场上并未出现更多银行爆雷。反倒是永煤的违约成为了意外因素。 2、2020年11月永煤事件后，很多机构预判国企都违约了，后面会不会有更多国企违约？那么下一个违约的是不是城投？显然截至今年年底，预期已然落空。11月21日刘鹤副总理主持召开的金融委会议中提到的“严厉处罚各种逃废债行为”，明显起到了警示作用，后续各省份召开的恳谈会与偿债意愿的强化，更多可以视为一种中央精神指导下的“不破不立”。  中国的信用债市场，是社会主义市场经济体制之下的信用债市场，而社会主义市场经济天然具备着对于资本的有效约束和对于信用环境的政策管控，尤其是涉及政府信用和宏观稳定的国企、城投、银行等板块。在决策层强有力的宏观调控之下，有重大负面预期的事件，往往不会发生。过多杞人忧天式的担忧，在这样的市场中只会作茧自缚。  信用债市场存在着比较鲜明的“此消彼长”的效应，即某个版块违约率高、估值波动大，资金往往会更多流入到其他违约率低的版块： 1、2018年民企违约后，更多的资金开始流入城投及周期版块，民企发行与存量开始减少。 2、2020年永煤事件后，部分机构调整风险偏好，收缩对于周期版块的信用下沉，同样更多选择了无违约历史的城投版块。 3、2021年民营房企违约潮开启，部分追逐民营房企的高收益的资金受伤严重，对于同样的收益率要求，在尾部城投仍未爆发实质性风险的情形下，未来这部分资金很可能会进军尾部城投版块。近期在与投资者交流过程中我们已经发现了这样的市场趋势。  风险提示： 再融资困难超预期。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】山东岚桥、国广控股违约复盘——11月信用观察月报》 2021-12-10 《【华创固收】挖掘短久期城投债与优质地产债——信用债11月月报》 2021-12-12 《【华创固收】存单大规模“补发”，广义基金积极配置——11月债券托管量点评20211215》 2021-12-15 《【华创固收】2022年美联储货币政策如何跟踪？——“债问”2022系列之二》 2021-12-16 《【华创固收】“环保纠偏”之后，能耗强度压力还大吗？——“债问”2022系列之三》 2021-12-18 华创证券研究所 债券研究 债券分析 2021年12月20日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2022年信用债政策面综述 ................................................................................................ 4 （一）中央经济工作会议的信用关注要点 ..................................................................... 4 （二）2022年信用市场环境预判 .................................................................................... 4 （三）信用债市场的合理预判思路 ................................................................................. 5 二、如何看待信用债市场的机构行为？ ................................................................................. 5 （一）信用债市场的行情是否会有“物极必反”？ .......................................................... 6 （二）城投债机构抱团行为解读 ..................................................................................... 7 三、风险提示 ............................................................................................................................. 9 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 中央经济工作会议信用债市场相关内容解读 ......................................................... 4 图表 2 各年度违约主题总结 ................................................................................................. 4 图表 3 城投区域信用利差变动情况（单位：BP） ............................................................ 7 图表 4 城投、地产最低成交净价情况 ................................................................................. 7 图表 5 信用债市场各版块利差复盘 ..................................................................................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2022年信用债政策面综述 信用债市场国企版块由政策面主导的偿债意愿犹如公司的战略一样，虽然难以量化，却深刻影响着未来基本面的发展；又如人的思想一样，虽然看不见摸不着，却始终主导着最终的选择与走向。 （一）中央经济工作会议的信用关注要点 2021年12月10日召开的中央经济工作会议对于“稳字当头”的强调程度很高，会议全文共出现了25次“稳”字，出现的频率与十九大召开之前的2016年完全一致，形成了历史性的巧合。 2016年中央经济工作会议“稳”字出现了25次，而2017年完成二十大召开之后，“稳”字出现的频率降为13次，体现出全国代表大会之年非常强的政策维稳意愿。 图表 1 中央经济工作会议信用债市场相关内容解读 领域 会议内容 解读 政策基调 1、明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境。 2、明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。 3、以实际行动把党中央决策部署落实到位，迎接党的二十大胜利召开。 稳字当头的说法类似于16年中央经济工作会议对于17年的安排，预期维稳政策力度可能类似17年，城投、国企、金融板块维稳依旧。 信用环境 1、强化契约精神，有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为。 2、化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。 3、要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作 提到治理逃废债问题、抓好风险处置工作，预计大型国企、银行等板块处置风险相对可控，风险传导可能性低。 财政城投 1、党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 2、推动财力下沉，更好支持基层政府落实助企纾困政策和保基本民生保工资保运转。 城投债借新还旧尚可，但大量新增较难。地方债发行增速可能超过城投债。 房地产 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导 重申“房住不炒”，地产大幅宽松难预期 煤炭 要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。 煤炭行业预计到2025年仍会有温和的需求扩张，短期内能源结构相对稳定，行业基本面不必过度担忧。 资料来源：新华社，华创证券整理 （二）2022年信用市场环境预判 预判未来的最好方式是回顾历史。2017年，作为十九大召开的年份是我国信用债市场历史上违约总金额较少的年份，这与上游行业信用修复、十九大年度的政策维稳、15-16年大量发债尚未到达到期高峰、资管新规尚未正式落地等因素均有较大相关关系。 图表 2 各年度违约主题总结 年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 违约主题 光伏 央企子公司 周期 违约较少 小型民企 大型企业 大型国企 大型房企 典型代表 超日 天威 桂有色 丹东港 洛娃 中信国安 华晨 华夏幸福 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 二重 东特钢 五洋建设 康美 北大方正 永煤 泛海 违约总金额 13.4 197.32 485.53 112.60 1324.29 1751.52 1673.48 759.19 版块修复情况 - 修复 修复 - - 部分修复 修复 - 资料来源：Wind，华创证券 2022年的信用债市场环境，很可能与2017年有较大的类似： 1、全国代表大会之年的维稳举措：2017年是2014年首单违约以来违约最少的年份，这与十九大之年的维稳举措密切相关，维稳举措包括