2020年一季报点评：疫情带来短期波动，不改长期向好发展

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 瀚蓝环境（600323）2020年一季报点评 强推（维持） 疫情带来短期波动，不改长期向好发展 目标价：25.1元 当前价：20.56元 事项：  公司发布2020年一季报，2020Q1实现营业收入14.1亿元，同比增长12.5%；归母净利润1.36亿元，同比减少28.7%，扣非归母净利润同比减少28.6%至1.31亿元。 评论：  各项目投产顺利推进，疫情带来短期影响。公司2020年初南海三厂、常山（漳南）垃圾焚烧项目顺利投产，同时其他焚烧项目工程推进，叠加深圳国源环境并表以及污水处理价格提升的拉动，收入仍实现增长。但受新冠疫情影响，公司大固废业务中餐厨、工业危废以及垃圾焚烧产能利用率同比降低；同时公用版块同样受疫情影响，工业售气量和供水量同比下降。  盈利能力方面，一方面由于焚烧新项目投产较低的产能利用率拉低了整理盈利能力，另一方面考虑到广东地区疫情发生以来要求降低终端用能成本，预计售气终端价同样受到一定影响，2020Q1综合毛利率同比下滑2.2pct至25.1%。同时管理费用率受深圳国源并表、漳南项目投产以及瀚蓝广场转固计提折旧等影响同比提升1.8pct至8.0%；财务费用率受上年低基数以及新项目投产利息转费用化影响上升1.1pct至5.2%。  疫情负面影响有限，现金流稳健保障发展。复工有序推进，截至4月末公司固废处理项目产能利用率明显回升，南海区工业用户用水用气量基本恢复正常，公司在建项目已全部复工。同时从宏观数据来看，3月国内天然气消费量也同比回复正增长，叠加2月末中石油提前进入淡季模式结算至6月末，因此终端量价压力有望缓解。另外公司现金流在运营业务提升的带动下情况仍保持健康，2020Q1经营性净现金流同比增长114%至0.47亿元。  垃圾焚烧补贴政策逐步完善，风险有望缓释。2020Q1财政部4-6号文以及垃圾焚烧相关多政策密集发布，其中4月发改委发布的《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知》的意见征求稿明确2020年1月20日后并网的焚烧项目为新增项目，以收定支的原则通过可再生能源发展基金予以支持，存量项目仍然按照现存管理办法处理。一方面政策明确了新老划断和新项目补贴以收定支和不拖欠，另一方面考虑到公司主要项目投产大部分均在政策窗口期内，因此补贴的波动风险整体可控。  盈利预测、估值及投资评级。考虑到2020Q1疫情对工程进度及焚烧处理量产生一定影响，我们维持预计2020-21年公司归母净利润10.5、12.4亿元，同比增长15%、18%，对应PE为15、13倍。短期业绩波动对长期投资价值影响较小，根据分部估值、DCF及PB-ROE估值，我们仍维持公司2020年目标价25.1元，维持“强推”评级。  风险提示：项目推进滞后；补贴下调；燃气毛差下降风险；业务收购不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 6,160 7,826 9,467 10,140 同比增速(%) 27.1% 27.0% 21.0% 7.1% 归母净利润(百万) 913 1,050 1,238 1,461 同比增速(%) 4.2% 15.0% 17.9% 18.0% 每股盈利(元) 1.19 1.37 1.62 1.91 市盈率(倍) 17 15 13 11 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年04月27日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 联系人：王兆康 电话：010-66500855 邮箱：wangzhaokang@hcyjs.com 总股本(万股) 76,626 已上市流通股(万股) 76,626 总市值(亿元) 157.54 流通市值(亿元) 157.54 资产负债率(%) 每股净资产(元) 8.7 12个月内最高/最低价 22.38/14.52 《瀚蓝环境（600323）2019年中报点评：内生外延执行有力，业绩超出市场预期》 2019-08-16 《瀚蓝环境（600323）深度研究报告：被低估的白马，优质赛道的优等生》 2020-01-09 《瀚蓝环境（600323）2019年报点评：项目有力推进，大固废布局落地开启全新发展时代》 2020-04-15 -9%8%25%42%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-29～2020-04-27沪深300瀚蓝环境相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 环保工程及服务 2020年04月28日 瀚蓝环境（600323）2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 993 721 1,804 2,965 营业收入 6,160 7,826 9,467 10,140 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,435 5,635 6,899 7,318 应收账款 907 1,263 1,258 1,155 税金及附加 42 53 64 69 预付账款 418 532 651 691 销售费用 74 95 105 112 存货 355 451 552 586 管理费用 374 470 549 568 合同资产 0 0 0 0 研发费用 68 78 95 101 其他流动资产 592 695 855 912 财务费用 224 456 494 458 流动资产合计 3,265 3,662 5,120 6,309 信用减值损失 -26 -13 -19 -16 其他长期投资 1 6 5 5 资产减值损失 -20 5 0 1 长期股权投资 442 432 434 434 公允价值变动收益 -1 0 0 0 固定资产 4,589 6,348 7,640 8,162 投资收益 56 90 110 125 在建工程 4,239 5,413 4,707 4,199 其他收益 112 120 119 119 无形资产 7,589 8,002 7,972 7,444 营业利润 1,066 1,242 1,470 1,743 其他非流动资产 946 1,038 1,106 1,095 营业外收入 54 46 48 47 非流动资产合计 17,806 21,239 21,864 21,339 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 21,071 24,901 26,984 27,648 利润总额 1,116 1,284 1,514 1,786 短期借款 1,272 2,022 2,022 1,722 所得税 212 244 288 339 应付票据 28 28 37 38 净利润 904 1,040 1,226 1,447 应付账款 2,132 2,616 3,226 3,417 少数股东损益 -9 -10 -12 -14 预收款项 155 236 276 298 归属母公司净利润 913 1,050 1,238 1,461 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,085 1,409 1,626 1,817 其他应付款 806 806 806 806 EPS(摊薄)（元） 1.19 1.37 1.62 1.91 一年内到期的非流动负债 877 877 877 877 其他流动负债 1,426 1,792 2,152 2,276 主要财务比率 流动负债合计 6,696 8,377 9,396 9,434 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 4,521 4,821 4,821 4,421 成长能力 应付债券 1,005 1,995 1,995 1,995 营业收入增长率 27.1% 27.0% 21.0% 7.1% 其他非流动负债 1,718 1,756 1,798 1,804 EBIT增长率 1.0% 29.9% 15.4% 11.7% 非流动负债合计 7,244 8,572 8,614 8,220 归母净利润增长率 4.2% 15.0% 17.9% 18.0% 负债合计 13,940 16,949 18,010 17,654 获利能力 归属母公司所有者权益 6,558 7,387 8,417 9,445 毛利率 28.0% 28.0% 27.1% 27.8% 少数股东权益 573 565 557 549 净利率 14.7% 13.3% 12.9% 14.3% 所有者权益合计 7,131 7,952 8,974 9,994 ROE 12.8% 13.2% 13.8% 14.6% 负债和股东权益 21,071 24,901 26,984 27,648 ROIC 7.9% 8.8% 9.7% 10.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 66.2% 68.1% 66.7% 63.9% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 131.7% 144.3% 128.3% 108.3% 经营活动现金流 1,324 2,625 3,385 3,386 流动比率 48.8% 43.7% 54.5% 66.9% 现金收益 1,872 2,580 2,959 3,224 速动比率 43.5% 38.3% 48.6% 60.7% 存货影响 -175 -96 -101 -34 营运能力 经营性应收影响 -615 -474 -114 62 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 经营性应付影响 738 565 658 215 应收账款周转天数 39 50 48 43 其他影响 -496 50 -17 -82 应付账款周转天数 141 152 152 163 投资活动现金流 -3,955 -4,407 -1,780 -795 存货周转天数 22 26 26 28 资本支出 -4,075 -4,431 -1,794 -807 每股指标(元) 股权投资 -52 10 -2 0 每股收益 1.19 1.37 1.62 1.91 其他长期资产变化 172 14 16 12 每股经营现金流 1.73 3.43 4.42 4.42 融资活动现金流 2,393 1,510 -522 -1,430 每股净资产 8.56 9.64 10.98 12.33 借款增加 2,035 2,040 0 -700 估值比率 股利及利息支付 -483 -712 -963 -1,166 P/E 17 15 13 11 股东融资 18 18 18 18 P/B 2 2 2 2 其他影响 823 164 423 418 EV/EBITDA 14 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 瀚蓝环境（600323）2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 环保与公用事业组团队介绍 组长、高级分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。 研究员：黄秀杰 清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名团队成员。 助理研究员：王兆康 华威大学硕士。2018年加入华创证券研