收购银汉科技点评：影游互动，打造娱乐产业帝国

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 传媒 [Table_StockInfo] 华谊兄弟（300027） 推荐 收购银汉科技点评 （维持评级） 影视娱乐 2013年07月24日 [Table_Title] 影游互动，打造娱乐产业帝国 证券分析师： 陈财茂 010-88005322 chencm@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120040 联系人： 刘明 010-88005319 liuming@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 华谊兄弟公告：以发行股份和现金支付相结合方式购买广州银汉科技有限公司50.88%的股权，总价67161.6万元，其中现金支付44774.4万元，另以非公开发行方式募集配套资金22387.2万元，发行价为26.49元。 评论：  进军手机游戏市场，内容产业深度延伸 标的：移动网络游戏的先驱者和领导者。银汉科技成立于2001年，一直致力于移动网络游戏开发与运营，在移动网游变迁历程中始终处于领先地位，先后出品了《天地剑心》、《幻想西游》、《幻想武林》、《西游Online》、《梦回西游》和《时空猎人》等多款热门游戏，今年月营收已超千万元。公司近三年经营业绩快速增长，2013年上半年营业收入9518万元，净利润5310万元，净利率为56%，ROE达64%。 表 1：银汉科技近三年业绩快速增长 项目\年度 2011年度 2012年度 2013年1-6月 资产总额 1,368.04 2,337.00 10,363.90 负债总额 265.24 594.63 2,040.53 所有者权益合 1,102.80 1,742.37 8,323.37 主营业务收入 2,114.56 4,278.17 9,517.66 主营业务成本 756.32 1,014.75 1,434.79 营业利润 100.65 788.07 6,253.38 利润总额 100.65 788.07 6,253.38 净利润 63.7 639.57 5,310.44 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 目的：影游互动，延伸内容产业。公司依托于强大的电影制作实力，出品了《非诚勿扰》、《唐山大地震》、《画皮》、《1942》和《西游〃降魔篇》等优秀电影，而收购手机游戏公司有利于内容产业深度延伸，与影视业务产生协同：（1）从海外经验看，影游互动是比较成功的商业模式，包括《蜘蛛侠》、《古暮丽影》、《复仇者联盟》等影片均被改编成同名游戏，并取得成功；（2）电影《画皮2》被麒麟网文化改编成网络游戏后也取得成功，更坚定了公司走“影游互动”商业模式的决心，后续更多优质电影将被开发成为同名游戏。 定价：承诺业绩30%，相对合理。按照业绩对赌情况，银汉科技2013-15年承诺业绩分别为1.10/1.43/1.86亿元，收购对价对应2013年PE为12倍，从近期A股游戏公司收购定价看，PE在9-13倍之间，平均为10倍，参考业绩承诺每年30%增长，这个定价相对是合理的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 表 2：近年来，主要游戏公司收购定价 公司简称 公告日期 标的公司 股权比例 收购价格 对赌业绩 PE 博瑞传播 2009/6/9 成都梦工厂网络信息有限公司 100% 44100 7540 5.8 2012/10/25 北京漫游谷信息科技有限公司 70% 103600 15600 9.5 浙报传媒 2012/4/10 上海浩方和杭州边锋 100% 319995 25443 12.6 掌趣科技 2013/3/22 海南动网先锋网络科技有限公司 100% 81009 7485 10.8 大唐电信 2013/6/27 广州要玩娱乐网络技术有限公司 100% 169900 华谊兄弟 2013/7/23 广州银汉科技有限公司 50.88% 67161.6 11000 12.0 平均 10.1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  打造娱乐产业帝国，维持“推荐”评级 从长期看，华谊兄弟依托于优质的电影内容，全产业链扩张模式有望打造综合性娱乐集团，成长为中国的“华纳兄弟”集团；从短期看，下半年电影《狄仁杰前传》和《私人定制》有望超预期，全年业绩能见度高。预计公司2013-15年EPS为1.06/1.23/1.40元，对应PE为27/23/20倍，维持“推荐”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 642 600 600 600 营业收入 1386 2080 2703 3379 应收款项 1054 1595 2074 2592 营业成本 685 977 1217 1453 存货净额 701 968 1206 1442 营业税金及附加 40 56 70 84 其他流动资产 398 520 676 845 销售费用 281 416 546 689 流动资产合计 2794 3683 4556 5480 管理费用 79 110 146 186 固定资产 273 372 391 406 财务费用 61 154 106 122 无形资产及其他 0 0 0 0 投资收益 56 380 300 220 投资性房地产 685 685 685 685 资产减值及公允价值变动 (43) 0 0 0 长期股权投资 386 390 394 398 其他收入 0 0 0 0 资产总计 4138 5130 6026 6969 营业利润 254 746 918 1065 短期借款及交易性金融负债 593 781 943 1087 营业外净收支 67 100 60 50 应付款项 496 691 861 1030 利润总额 321 846 978 1115 其他流动负债 531 461 585 714 所得税费用 80 211 245 279 流动负债合计 1621 1933 2389 2832 少数股东损益 (4) (10) (11) (13) 长期借款及应付债券 300 600 600 600 归属于母公司净利润 244 644 745 849 其他长期负债 93 93 93 93 长期负债合计 393 693 693 693 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 2013 2626 3081 3524 净利润 244 644 745 849 少数股东权益 5 (1) (9) (17) 资产减值准备 30 (23) 2 1 股东权益 2120 2506 2953 3463 折旧摊销 39 24 29 33 负债和股东权益总计 4138 5130 6026 6969 公允价值变动损失 43 0 0 0 财务费用 61 154 106 122 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (967) (830) (577) (625) 每股收益 0.40 1.06 1.23 1.40 其它 (33) 17 (9) (10) 每股红利 0.15 0.43 0.49 0.56 经营活动现金流 (643) (168) 190 249 每股净资产 3.50 4.14 4.88 5.73 资本开支 (177) (100) (50) (50) ROIC 11% 13% 14% 16% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 12% 26% 25% 25% 投资活动现金流 (244) (104) (54) (54) 毛利率 51% 53% 55% 57% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 22% 25% 27% 29% 负债净变化 300 0 0 0 EBITDA Margi n 25% 26% 28% 30% 支付股利、利息 (91) (258) (298) (340) 收入增长 55% 50% 30% 25% 其它融资现金流 579 188 162 145 净利润增长率 20% 164% 16% 14% 融资活动现金流 998 230 (136) (195) 资产负债率 49% 51% 51% 50% 现金净变动 110 (42) 0 0 息率 1% 1% 2% 2% 货币资金的期初余额 531 642 600 600 P/E 70.6 26.8 23.2 20.3 货币资金的期末余额 642 600 600 600 P/B 8.1 6.9 5.8 5.0 企业自由现金流 (879) (515) (54) 83 EV/EBITDA 56.7 36.6 27.0 20.8 权益自由现金流 0 (443) 28 137 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告： 《华谊兄弟-300027-2013年一季报点评：符合预期，2013年影视业务将继续向好》 ——2013-04-19 《华谊兄弟-300027-2012年度报告点评：依托优质内容，业绩仍将高成长》 ——2013-03-19 《华谊兄弟-300027-中报业绩说明会纪要：电影业务不再有大小年》 ——2012-08-20 《华谊兄弟-300027-2012年中报点评：下半年影视业务将更进一步》 ——2012-08-16 《华谊兄弟-300027-《画皮2》票房快评：《画皮2》首日票房创记录，电影业务有望超预期》 ——2012-07-02 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证