A股收购VIE结构第一单，打造O2O互动娱乐第一股

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 宋城演艺（300144） 买入 重大事件快评 （维持评级） 景点 2015年06月12日 [Table_Title] A股收购VIE结构第一单，打造O2O互动娱乐第一股 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 宋城演艺于 2015 年 5 月14 日收到中国证券监督管理委员会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，公司与相关中介机构对《反馈意见》进行了认真研究和落实，并按照《反馈意见》的要求对所涉及的事项进行了资料补充和问题答复。 评论：  反馈意见相对较多主要系互联网演艺行业特点和VIE回归第一单所致 总体来看，虽然证监会对公司收购六间房相关议案要求的反馈内容较多，但从下表可以看出，上述反馈问题主要集中在互联网演艺行业所带来企业经营业务的特点差异、估值&盈利预测说明和公司VIE结构带来的相关收购问题等三个方面。其中，估值和盈利预测的说明其实很大程度上也是由于公司所处互联网演艺行业带来的特点所致，证监会要求公司能披露更详细的预测和估值参考。换言之，公司本次收购六间房相关议案虽然需要反馈问题相对较多，但主要系互联网演艺行业特点和VIE回归第一单所致，并非项目本身存在重大瑕疵等导致。在目前政府部门欢迎VIE结构/中概股回归A股的大背景下，我们认为公司本次收购六间房议案大概率获批。 表 1：反馈意见按内容分布情况 反馈问题内容 反馈问题数量 互联网演艺行业特点涉及的相关问题 15 估值说明、商誉确认、盈利预测、业绩补充说明相关问题 10 VIE结构、股权代持、过桥收购及相关问题 5 互联网平台的游戏、广告业务相关问题 2 收购后的整合等相关问题 1 其他问题（专利、EPS摊薄回报） 2 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理  反馈意见关注焦点一：六间房互联网演艺业务相关问题 总体来看，证监会要求公司反馈的相关问题中最主要集中在六间房互联网演艺业务相关问题方面，这与收购标的所在行业的特殊性相关（互联网业务与线下实业本身的差异包括会计核算上的难点等所导致），包括其竞争对手、核心经营指标的变化情况（用户数、ARPU、主播数等的变化）、成本收入核算确认原则、行业特有的监管风险等等。 首先，从竞争对手的情况来看，公司在反馈意见稿中进一步披露了六间房主要竞争对手YY和天鸽互动的相关数据（如下表所示）。结合下表的相关内容以及我们3月18日报告《进军互联网演艺 全力打造宋城生态圈》中的相关分析，加之六间房在视频技术等方面的相对优势，我们仍然认为六间房在互联网演艺领域处于领先地位（市场份额排名前三）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表2：六间与主要竞争对手比较分析 六间房 欢聚时代（YY） 天鸽互动（9158） 业务模式 网页端形式；以主播为主要的内容产生方 客户端形式；以主播为主要的内容产生方； 客户端形式；以主播和用户为主要的内容产生方； 市场定位 主打平民艺人的互联网演艺平台 定位在线音乐视频表演服务 面向2线至4线城市18-30岁之间用户的视频社区 市场份额-按用户支出额1 11.6% 23.1% 33.9% 市场份额-按用户渗透率2 35.1% 49.2% 12.0% 应用产品 网页端互联网演艺平台，6.cn 主要为YY客户端，同时运营网页端 主要为9158客户端，同时运营网页端 主要经营指标-月活跃用户（万人）3 2,414.9 11,740.0 （YY整体业务，未披露YY音乐数据） 1,580.0 主要经营指标-月付费用户（万人）4 6.6 149.3 （YY音乐数据） 39.8 主要经营指标–ARPU （元）5 712 453 143 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注1：1：2013 年按用户支出额划分中国实时社交视频社区市场份额，数据来自天鸽互动香港上市招股说明书； 注2：2014 年各主要互联网演艺平台企业的用户渗透率，数据来源：艾瑞研究《中国互联网演艺平台发展研究报告》（2015 年）； 其次，从用户情况来看，参考公司反馈的补充资料，六间房相比同类公司，高学历用户较多。根据艾瑞数据显示，六间房用户中大学本科及以上学历用户占比最高，为55.2%，教育程度越高用户的消费能力也越强。艾瑞数据显示，六间房用户中月收入在5000 元以上的用户占比达到21.9%，远高于其竞争对手的14%左右水平，高收入用户的对于互联网演艺平台服务的消费意愿和支付能力也可能更高。 图1：六间房用户以高学历用户为主 图2：六间房用户收入水平较高 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 同时，六间房的用户活跃度较高。以充值用户的行为为例，在截止2015 年5 月15日共计超过40 万名的历史充值用户中，39.34%在2015 年2 月15 日至5 月15日的三个月间登陆过六间房网站，保持了较高的用户活跃程度。从月度用户新增情况来看，2013 年-2014 年六间房的月活跃用户平均每月环比增长4.3%，月消费用户平均每月环比增长4.0%，仍然保持了较快的增长速度，用户的整体规模也在逐渐扩大。六间房 2014 年充值金额20 万以上的用户共261 名，合计充值金额占总用户充值金额的比重约为25.46%。 其三，从主播的情况来看，公司反馈意见中补充了主播的留存率等相关数据：（1）公司2013年兑点金额在10 万元以上的182 名主播，至2014 年12 月仍有134 人在当月进行了直播，留存率达到73.6%；（2）2013 年兑点金额在5 万元-10 万元的195 名主播，至2014 年12 月仍有105 人在当月进行了直播，留存率达到53.8%。其中，10 万元以上兑点主播相比5 万元-10 万元兑点主播，留存率相对较高，主要原因在于收入较高主播已经在六间房平台形成了一批较为忠实的用户粉丝群体，转换平台或停止播出的机会成本相比更高，因此整体上其流失率更低、留存率更高。并且，随着宋城的入主，为六间房线上表演的主播提供一个线下发展的平台，通过对签约优秀主播进行培养，以及组织相关大型演艺活动可以吸引更多的新进入行业的优质主播。2014年12 月底较2013 年12 月底，签约主播总数同比增长超过50%。此外，由于平台能够持续推出新的优质主播资源，对单一主播不存在依赖性，因此单一主播对于平台的议价能力较低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：2013年主播的流失率情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 其四，公司反馈意见稿中进一步说明ARPU值的变化原因：主要受季节性和公司规模等因素影响。公司在过去两年内的APRU值变化幅度较大，主要原因是：1）互联网演艺行业具有一定的季节性（比如，节假日期间，主播的播出时长和用户对互联网演艺平台的使用时长都较平时有所下降），通常来看，第一季度的营收整体上低于其他三个季度；2）ARPU值与公司整体规模相关性较大，我们发现在2013 年六间房的活跃用户、付费用户规模较2014 年较小，整体营收规模也明显小于2014 年，因此2013 年的运营数据对季节性波动影响的敏感度较高，并在当年出现了较大的波动。而随着六间房互联网演艺平台活跃用户、付费用户规模逐渐上升，相关的ARPU 值波动预计将逐渐减小。 图4：2013年至2014年六间房互联网演艺平台ARPU值的变化情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 其五，公司本次反馈意见稿中进一步对收入和成本的确认准则及其原因进行了明确，也有助于我们未来对分析六间房收入的变化趋势进行合理判断。 最后，在监管风险等方面，公司在反馈意见稿中还详细披露了内部监管的流程包括主播身份验证流程等，从而也有助于我们对六间房监管风险的判断。并且，随着宋城的入主，六间房社交视频网站的内容和主播人群未来将更趋多元化，吸引更多不同爱好的客户，从而在一定程度上也有助于其自身业务更好的规范。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：六间房视频审核流程 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 综合来看，我们认为，反馈意见稿对宋城所收购标的六间房的竞争地位、核心业务指标（用户、主播、ARPU等）、收入和成本确认原则和监管风险等进行了更为详细的披露。总体来看，结合反馈稿中的补充材料，包括竞争对手、用户、主播等相关数据情况，以及公司网页端的业务模式优势，我们认为上述资料有效揭示了六间房在互联网演艺领域的领先地位，并有助于监管层强化对互联网演艺行业、六间房公司业务模式特点的了解，方便其做出进行合理判断。  反馈意见关注焦点二：估值、盈利预测和业绩补偿等相关问题 结合反馈意见稿，首先，从估值相关问题来看，证监会关焦点主要是由于采用收益法估值后，六间房估值水平增值率较高。我们认为，这其实主要与公司轻资产的业务模式以及互联网演艺目前正处于快速发展期等因素相关。结合我们此前3月18日报告《进军互联网演艺 全力打造宋城生态圈》中的相关分析，如果从相对估值法的角度，六间房26亿元的估值对应2015年预测净利润的动态PE仅17倍，明显低于国内A股上市的互联网公司的平均估值，估值仍相对不高。 其次，从盈利预测的相关问题来看，公司反馈意见稿中对收入和成本费用的预测进行了更为详细的披露，其中收入预测主要参考行业增速和公司过往增速情况，而成本费用预测中对相关利益主体的分成情况披露更为具体（主播实际分成40%，且随着互动行为的演绎分成比例还会持续降低）。并且，公司盈利预测中毛利率和净利率的改善更多得益于规模效应的提升（固定成本以及部分费用与收入并非线性关系）。 此外，从业绩补偿的情况来看，依据本次交易双方确定的业绩补偿条款，交易对方需向上市公司补偿的总金额超过补偿上限为15.10 亿元，根据计算，六间房四年承诺期内的累计实现净利润需低于4.17 亿元（假设承诺期末一次性补偿），才会触发交易对方需补偿金额超过补偿上限的情况。而按照艾瑞咨询所提供的2015-2018 年行业的市场规模增速（分别为33.5%、25.8%、19.2%、16.0%）测算，六间房四年承诺期累计净利润将不低于5.30 亿元；按照2015-2018年行业的市场规模年均复合增长率（20.24%）测算的六间房四年承诺期累计净利润将不低于4.68 亿元，均高于4.17 亿元。在这种背景下，交易对方需补偿总金额超过补偿上限的可能性较小。 总体来看，我们认为证监会关注上述问题更多还是由于互联网演艺行业本身的特殊性导致，因此