债券市场半月报：信用债市场风险正在积累中

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2013年05月20日 2013年第9期 信息采集期：2013.05.06-2013.05.17 债券市场半月报 摘要： 前两周发改委取消企业债协议定价发行；中债登规定理财丙类户不得与自营账户进行交易结算等。整顿安抚了市场情绪，信用债持续反弹。同时，受央行正回购力度的持续升级，所得税缴款和财政存款上缴多种因素的影响，资金面在上周四、五开始紧张。套息养券的利差在收窄，机构要谨慎进入。 5月9日，央行重新发行3月期央票。我们并不倾向于将央票重新发行解读成货币政策转向紧缩的论调。这次央票的重启更多的是一种对冲操作，是央行提高货币政策灵活性的一种尝试。央票的期限长于28天的正回购，机构需求相对更强，是央行对冲热钱流入的一种新尝试。实际上，外汇占款从2012年12月以来一直大规模增加，货币被动投放的压力增大。另外，5月份央票到期2300亿元，为年内次多。 近期，信用债市场成交活跃，中低评级信用债的收益率出现较大幅度下行。但是，在未来一段时间，我们认为风险大于机会。实体经济风险正在积累。今年以来，社会融资总量大幅上升，但是实体经济复苏乏力。这说明在流动性较为充裕的情况下，企业的负债增加，盈利能力减弱，资金的使用效率降低。一旦后续资金收紧，流动性风险必将导致企业的信用风险增大。流动性是支撑市场转暖的一个重要因素，而且，从上周末的情况来看，流动性的拐点可能已经出现，政策存款带来的紧缩周期可能会到来。而且，一旦人民币升值速度放缓，会引发更大的流动性压力。我们认为即使收益率不是最低点，也已经处于底部状态，不建议机构跟进。 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 分析师：李斌 执业证书编号：S059051109002 联系人： 黄骥 电话： 0510-82833217 Email：huangji@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 固定收益定期报告 信用债市场风险正在积累中 证券研究报告 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 目录 银行间市场回顾 .................... 3交易所市场回顾 .................... 5信用债市场策略 .................... 5 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 银行间市场回顾 前两周（5月6日-5月17日），短融发行1090.4亿元，到期717.6亿元，净融资额372.8亿元；中票发行546.3亿元，到期70亿元，净融资额476.3亿元；企业债发行103亿元，到期6亿元，净融资额97亿元；公司债发行12.8亿元，没有到期量，净融资额12.8亿元。 央行在过去两周进行了4次28天的正回购，发行利率保持在2.75%，从市场收回了1840亿元。由于有1770亿正回购到期，总共从市场回笼了70亿资金。由于3个月540亿元央票重启发行，36个月的1100亿票据到期和国库500亿的定存到期，实际上从市场回笼了10亿元。资金面随着财政存款上缴日的逐渐临近（18日左右）有所紧张，但上升幅度在可控范围之内。 前两周，短融中票收益率全面下行，5年期中票下行幅度较大，中低评级下家幅度接近了20 BP s。3年期中票下行稍弱，幅度在6- 12BPs之间。而短融中低评级下行幅度稍大，中高评级基本在5B P s以内。信用利差方面，由于3和5年期基准利率下降更快，3年和5年期信用利差下行幅度大于收益率下降幅度。估值方面，除了AAA等级短融信用利差位于中位数附近水平，其余各评级品种信用利差均在1/4分位数附近，已无估值优势。 图表 1：短融中票到期收益率和信用利差 收益率（%） AAA AA+ AA AA- 1年 3.91 4.21 4.36 4.75 3年 4.25 4.68 4.97 5.72 5年 4.58 5.01 5.44 6.24 信用利差（BP） AAA AA+ AA AA- 1年 65 96 111 150 3年 53 96 125 200 5年 75 117 160 240 数据来源：国联证券研究所，WIND 图表 2：短融中票历史信用利差（BP） AAA AA+ AA AA- 1/4分位数 1年 47 92 119 153 3年 65 109 145 186 5年 79 124 165 209 1/2分位数 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1年 62 105 138 188 3年 78 120 161 218 5年 91 139 183 245 3/4分位数 1年 83 135 167 209 3年 94 146 188 254 5年 101 156 206 279 数据来源：国联证券研究所，WIND 图表 3：短融中票收益率变化（BPs） 图表 4：短融中票信用利差变化（BPs） 数据来源：国联证券研究所，WIND 数据来源：国联证券研究所，WIND 图表 5：短融收益率（%） 图表 6：银行间质押回购利率（隔夜、7天、14天） 数据来源：国联证券研究所，WIND 数据来源：国联证券研究所，WIND -20-18-16-14-12-10-8-6-4AAAAA+AAAA-1年3年5年-25-20-15-10-50AAAAA+AAAA-1年3年5年3.80 4.00 4.20 4.40 4.60 4.80 5.00 5.20 2013-01-042013-02-042013-03-042013-04-042013-05-04AAAAA1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2013/1/42013/2/42013/3/42013/4/42013/5/41天7天14天 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 7：3年中票收益率（%） 图表 8：5年中票收益率 (%) 数据来源：国联证券研究所，WIND 数据来源：国联证券研究所，WIND 交易所市场回顾 交易所债市方面，交易量较大的券种基本都呈现上涨的态势。交易所去杠杆带来的负面影响已经渐渐消退。 图表 9：短融中票历史信用利差（BP） 证券代码 证券简称 日均成交量（万） 债券信用等级 债券类型 待偿年限 上市日期 到期收益率 收益率变动（BPs） 122065.SH 11上港01 400.7 AAA 公司债 2.87 2011-04-08 4.27 -1 122012.SH 08保利债 123.1 AA+ 公司债 0.15 2008-07-21 3.97 11 112006.SZ 08万科G2 212.8 AA+ 公司债 0.30 2008-09-18 3.81 -18 122033.SH 09富力债 108.1 AA+ 公司债 1.44 2009-11-12 4.23 -15 126018.SH 08江铜债 151.8 AA+ 可分离转债存债 3.35 2008-10-10 4.40 -7 112012.SZ 09名流债 57.0 AA+ 公司债 1.47 2009-11-20 5.15 -2 122927.SH 09海航债 13.1 AA 企业债 6.61 2010-02-03 6.81 -10 122009.SH 08新湖债 175.7 AA- 公司债 3.13 2008-07-18 5.86 -17 111047.SZ 08长兴债 58.3 AA 企业债 2.64 2009-02-16 4.89 -3 数据来源：国联证券研究所，WIND 信用债市场策略 前两周，发改委取消企业债协议定价发行；中债登规定理财丙类户不得与自营账户进行交易结算等。整顿安抚了市场情绪，信用债持续反弹。同时，受央行正回购力度的持续升级，所得税缴款和财政存款上缴多种因素的影响，资金面在上周四、五开始紧张。套息养券的利差在收窄，机构要谨慎进入。 4.20 4.40 4.60 4.80 5.00 5.20 5.40 5.60 2013-01-042013-02-042013-03-042013-04-042013-05-04AAAAA4.40 4.60 4.80 5.00 5.20 5.40 5.60 5.80 6.00 6.20 2013-01-042013-02-042013-03-042013-04-042013-05-04AAAAA 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分