债券市场半月报：基本面弱于预期,债市多头延续

内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚洁 刘颖 电话：025-86775791 86775793 025-86775790 86775792 地址：南京市中山路288号 3月公布的经济数据中，CPI低于市场预期，PPI同比继续下滑表明经济复苏依旧比较疲弱，一季度经济增速低于市场预期,GDP同比仅为7.7%。一部分原因来自于去年一季度基数为全年最高有关，更大的原因在于经济复苏较弱。第一，从投资来看，从单季度同比数据来看，房地产开发投资、制造业投资、基建投资均有所反弹，带动一季度固定资产投资完成额同比上升，但增速回升幅度较小，其中主要是基建投资反弹，制造业复苏较为微弱。这点可以在工业增加值上得以验证，3月份规模以上工业增加值同比增长8.9%，较1-2月份回落1个百分点，为2012年8月份以来的最低水平；另外3月贷款和社会融资总量均出现大幅回升，但中长期贷款占比回落，显示贷款的结构尚未得到有效改善。也侧面反映实体经济需求仍未稳定恢复。第二，从出口来看，3月份进口金额为1830.74亿美元，是2006年至今进口金额最高的月份，进口金额大幅反弹，造成同比增速由2月份的-15.21%上涨至14.1%。从主要进口商品来看，机电产品和高新技术产品进口反弹幅度较大，同时PMI新订单与新出口订单之差表征的国内订单需求也比较疲弱相互矛盾。第三，消费方面，1-3月份，社会消费品零售总额55451亿元，同比名义增长12.4%，相较1-2月份的累计同比增速加快0.1个百分点，受到反腐倡廉影响恢复不明显。但从一季度GDP构成来看，最终销售占4.3%，国家将采取更多举措鼓励消费，后续有望持续增长。一季度经济数据对债市仍构成有力支撑。 从收益率均值水平来看，目前10年国债收益率已经低于2006年以来均值13个基点，建议交易盘择机卖出。10年期进出口金融债为代表的长期金融债也已经回到了均值的水平。虽然4月CPI受到禽流感的影响肉禽类、鸡蛋类价格下跌明显，但是蔬菜价格4月初一周环比上升了2.6%，我们也认为长期金融债短期持有应择机出货。 信用债方面, 我们认为后续如果证监会的监管也更为严厉，金融市场从目前的一头压造成两头堵的格局，以逐渐达到监管层实现实体经济融资通道畅通、成本下降的目的。信用债将面临供给确定性的增加，而需求却在不断摇摆的格局，从而最有可能演绎成一个胶着的状态，一旦缺乏基本面有效的支撑，加之信用风险的黑天鹅事件，信用债整体市场的收益率将呈现在短时间内窄幅波动的局面，缺乏强势下行的动力。目前央行持续公开市场净回笼至少表明了央行控制流动性的态度，加之对于通货膨胀的担忧已经被提及数次，随着时间的推移，支撑信用债本轮行情的流动性后续面临调整的几率将大增；总体来看我们认为在相关政策的利好被逐步释放之后，信用债有可能进入较为痛苦的调整期，市场呈现胶着状态。 债券市场半月报（2013年4月15日） 基本面弱于预期，债市多头延续 2 热点关注 3月公布的经济数据中，CPI低于市场预期，CPI环比跌幅大于历年同期，主要与食品价格大幅下降有关。鲜菜和肉禽类对环比下降贡献最大，PPI同比继续下滑表明经济复苏依旧比较疲弱。一季度经济增速低于市场预期,GDP同比仅为7.7%，一部分原因来自于去年一季度基数为全年最高有关，更大的原因在于经济复苏较弱。第一，从投资来看，从单季度同比数据来看，房地产开发投资、制造业投资、基建投资均有所反弹，带动一季度固定资产投资完成额同比上升，但增速回升幅度较小，其中主要是基建投资反弹，制造业复苏较为微弱。这点可以在工业增加值上得以验证，3月份规模以上工业增加值同比增长8.9%，较1-2月份回落1个百分点，为2012年8月份以来的最低水平；另外3月贷款和社会融资总量均出现大幅回升，但中长期贷款占比回落，显示贷款的结构尚未得到有效改善。也侧面反映实体经济需求仍未稳定恢复。第二，从出口来看，3月份进口金额为1830.74亿美元，是2006年至今进口金额最高的月份，进口金额大幅反弹，造成同比增速由2月份的-15.21%上涨至14.1%。从主要进口商品来看，机电产品和高新技术产品进口反弹幅度较大，同时PMI新订单与新出口订单之差表征的国内订单需求也比较疲弱相互矛盾。第三，消费方面，1-3月份，社会消费品零售总额55451亿元，同比名义增长12.4%，相较1-2月份的累计同比增速加快0.1个百分点，受到反腐倡廉影响恢复不明显。但从一季度GDP构成来看，最终销售占4.3%，国家将采取更多举措鼓励消费，后续有望持续增长。一季度经济数据对债市仍构成有力支撑。 CPI同比环比均下滑 2013年3月份CPI同比上涨2.1%，较2月份回落1.1个百分点，低于此前投资者预期平均值的2.5%，其中去年价格上涨的翘尾因素约为0.9个百分点，新涨价因素约为1.2个百分点。从环比来看，3月份CPI环比下降0.9%，其中食品价格下降2.9%，非食品价格上涨0.1%。 CPI环比跌幅大于历年同期，主要与食品价格大幅下降有关。3月份食品价格环比下降2.9%，影响CPI环比下降约0.99个百分点。2008年至2012年食品价格环比下降平均值为0.94%，环比下降最多的是2008年，下降1.8%，3月份食品环比下降幅度不仅大于历史均值，且大于历史最低水平。从食品分项来看，鲜菜和肉禽类对环比下降贡献最大。历年春节在2月份的年份3月份鲜菜价格都会出现回落，且今年3月份全国平均气温较往年同期偏高，鲜菜供应量增加，因此今年3月份鲜菜价格环比回落幅度较大。去年3月份气温较低，鲜菜价格环比逆季节性上升6.1%，因此去年基数效应与今年环比大幅下降相叠加，导致今年3月份鲜菜价格同比下降了10.3%，影响CPI同比下降0.37个百分点。 3月份猪肉价格环比下降9.1%，是2011年1月份以来猪肉价格环比下降最大的月份，影响CPI环比下降约0.31个百分点。从历史情况来看，猪周期平均为3年。从2009年5月开始猪肉价格同比见底回图 工业增加值逢季末便反弹 图 食品环比跌幅比历史同期大 图2 食品环比跌幅比历史同期大 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201320082009201020112012数据来源:Wind资讯10-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q110-Q4CPI:环比CPI:同比-1-100112233445566图1 3月份CPI同比增速下降 图1 CPI同比环比均下降 3 升，在2011年6月份见顶回落，并在2012年7月触底。但新一轮猪周期的展开过程并不平坦，同比增速仍然处于负区间，且3月份当月同比增速较2月份再度下降。不过猪肉价格进一步下降的空间不大，目前全国猪粮比价已经跌破象征全国平均盈亏平衡点的6:1位置，国家发改委在本月初发布公告，发改委将适时启动调控预案，防止生猪价格出现过度下跌。另一方面，由于猪肉价格连续下降，猪肉养殖户将自发的减少猪肉供给，从生猪存栏量来看，同比和环比从去年11月份开始进入负增长区间，猪肉市场的供需矛盾将有所缓解，对猪肉价格将形成支撑。不过4月份肉禽类价格环比上涨压力不会大，由禽流感引发的后续效应将不断发酵，部分城市已经限制活禽交易，居民对禽类的需求骤然下降，对鸡蛋的消费需求也出现了明显的下降，商务部最新公布的4月份第一周白条鸡价格和鸡蛋零售价格分别比前一周下降了0.4%和1.1%，禽流感事件对短期CPI有下拉作用。 非食品价格走势基本与历史同期一致，其中衣着和居住类价格环比涨幅较历史同期略高，交通通讯类价格环比涨幅较历史同期略低。自去年12月份以来，居住类价格环比涨幅连续高于08年至12年的同期水平，其中细项中的租房价格3月份环比上涨1.2%，是带动居住类价格上涨的主要因素，这与房地产市场持续回暖有关。国家统计局公布的前两个月70个大中城市房价环比连续8个月上涨，同比也由负转正，3月份百城住宅价格指数同比上升3.9%，涨幅进一步扩大，表明房价上涨的压力比较大。国五条中明确要求征收20%个人所得税推升了二手房的交易价格，部分刚需转向一手房和租房市场，也带动了租房价格上升。但新一届政府对房地产价格的持续上涨容忍度较低，房价爆发式上涨的可能性比较小。因此，房地产价格上涨速度将会放缓，对未来CPI中居住类价格不会产生压力。 综合来看，3月份CPI超预期下降主要由食品价格下降带动，但鲜菜价格由于下降幅度较大，上涨的压力开始显现，4月份第一周鲜菜价格上涨了2.3%，而猪肉价格在行政干预以及养殖户减少供给以后可能出现回升，另一方面，4月份由于包含了清明和五一小长假，假期因素也会推升CPI的上升，4月份CPI较3月份将温和回升。 3月份PPI同比下降1.9%，其中生产资料同比下降2.7%，生活资料同比上升0.5%。PPI环比持平，其中生产资料环比持平，生活资料环比下降0.1%。 3月份PPI同比和环比增速均比市场预期低，在经历了连续几个月的同比增速回升以后，3月份PPI同比再度下跌，其中采掘工业、原材料工业和加工工业同比分别下降了5.6%、3.2%和2.1%，降幅均比2月份进一步扩大，显示经济复苏的动力仍然比较弱。 3月份工业生产者购进价格指数同比下降2%，环比下降0.1%，同比降幅扩大，环比由上涨转为下跌。从工业企业PPI-PPIRM剪刀差来看，从去年4月份以来就持续为正，说明整体工业企业的盈利状况在慢慢改善。具体的分上中下游来看，我们用采掘业PPI同比与PPIRM中的燃料动力类、黑色金属材料类、有色金属材料类的同比均值之差衡量上游工业企业的利润空间。2011年10月份开始，两者之差就不断下降，显示上游企业的盈利空间在不断缩窄。从上游大宗商品价格图3 猪肉价格同比增速仍为负 图4 生猪存栏量同比和环比均下降 数据来源:Wind资讯12-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0312-03生猪存栏变化率:环比增减生猪存栏变化率:同比增减-3-3-2-2-1-1001122334455图6 中下游盈利改善，上游盈利空间缩窄 数据来源:Wind资讯04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1204-12CPI:猪肉:环比CPI:猪肉:同比-20020406080-9-6-3036912数据来源:Wind资讯12-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0312-03生猪存栏:环比生猪存栏:同比-3-3-2-2-1-1001122334455数据来源: Wi nd资讯11-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0411-12PPI : 采掘工业-PPI RM采掘PPI : 原材料工业-采掘工业PPI : 加工工业-原材料加工业-4-4-3-3-2-2-1-1001122334455图5 PPI同比和环比趋势 图 生猪存栏量同比和环比均下降 4 来看，国内煤炭和钢铁价格自2011年下半年以来，就不断下降，目前处于历史较低水平，主要是受制于全球经济比较疲弱的拖累，目前国外煤价和钢价都处于历史低