内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 习倩 龚洁 郭伟 王强松 电话：025-86775791 86775793 025-86775790 86775792 地址：南京市中山路288号 10月经济数据表现平稳，在前期PMI连续反弹的指引下，结果并不令人意外，其中制造业从投资到生产均表现出较为强劲的增长。但经济运行中不和谐，或不合理的因素继续存在，如通胀在未来两个月会继续反弹，企业融资成本与盈利水平倒挂，且进一步恶化等。中国经济结构调整与化解过剩产能的推进力度，取决于宏观当局改革的信心。十八大三中全会展现了中国未来改革的全景图，但落实到2013年最后一个月，预计基本面维持在目前水平窄幅调整的可能性更大。 市场行情演变中，流动性的干扰还将持续，短期市场仍将保持弱势，收益率有再次走高的可能。而债券的价值都是在恐慌下跌中跌出来的，而机遇也都是在悲观中诞生的，此时应开始关注部分券种的投资价值，如5年国债和金融债。短期内我们仍对中长期品种保持谨慎，并建议继续重视流动性的管理，采取防御策略挺过债市寒冬。 从上市公司三季报来看，上市公司净利润累计增速继续加快源于基数较低及营业外收入的快速增加；整体资产负债率继续小幅增加显示实体经济仍在加杠杆过程中，但资产扩张带来盈利的边际改善。分产业链来看，下游行业盈利表现最佳，中游行业分化较为明显，上游行业盈利依然不容乐观。交易商协会公布的定价估值已经连续5周上扬，直接融资对贷款的替代作用正在减弱，这或将导致上市公司财务费用增速加快，进而影响实体盈利。 从债券型基金三季报来看，对信用债进行了主动减持。展望四季度由于资金利率偏高、波动较大，杠杆化操作难度加大，预计其将继续主动降杠杆，降低信用债仓位，而新的债基成立速度放缓，对信用债的需求支撑较弱；保险机构在去年投资范围扩大，今年对债权计划、信托计划等投资力度加大，经营绩效大幅提升，且目前可投资额度仍较多，未来将继续挤占保险机构对信用债的投资需求，增加了后续信用债的调整风险。 目前信用债中长端信用利差重回均值以下，后续调整风险较大，建议规避。考虑到央行维持“锁长放短”操作市场将逐渐建立短期资金面信心，此外高等级发行人在融资上较强的议价能力将在供给侧支持短端高等级债券表现。 债券市场半月报（2013年11月12日） 债市“向死”？“求生” 2 国内主要钢材品种价格指数(一)高线:Φ6.5螺纹钢:Φ12-25角钢:5#中厚板:2096103109116122热点关注 10月经济基本面数据表现平稳，在前期PMI连续反弹的指引下，经济表现并不令人意外，其中制造业从投资到生产均表现出较为强劲的支撑。 1、制造业持续扩产推升工业增加值同比增速持续反弹 10月份规模以上工业增加值同比实际增长10.3%，较9月份加快0.1个百分点，好于预期；当月环比增速为0.86%，高于9月环比增速。10月份汇丰PMI、中采PMI和工业增加值均较上月回升，显示出10月经济发展形势良好，经济下行的拐点并未出现。 分三大门类来看，制造业仍然是工业增速加快的主要动力。10月份，制造业增加值同比增长11.4%，较9月加快0.3个百分点，这已经是制造业增速公布数据（2013年6月开始公布）以来连续第四个月回升。10月制造业投资累计增速较9月上涨0.6个百分点至19.1%，制造业投资的持续发力成为制造业发展的引擎。另外两大门类——采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业却连续两个月增速回落。 从不同行业来看，10月份41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长。汽车制造业增速继续提高0.5个百分点至18.2%，领跑所有行业。电气制造业、计算机通信电子设备制造业也均提速至11.8%。纺织业、黑色金属加工业、铁路等运输设备制造业、电力热力的生产供应业增速有所回落。 从不同产品产量来看，汽车产量以25.5%的增速领跑所有主要产品，增速较9月份再次大幅提高8个百分点，在“金九银十”的消费旺季带动下，汽车的产量和销量都有明显提升，汽车行业连续两个月保持高速增长。乙烯、平板玻璃和十种有色金属等材料类产量的增速依然较快，分别为16.9%、14.4%和12.9%，这也是材料加工业连续两个月增速提升，预计受前期地产投资回暖拉动。值得注意的是，10月水泥产量增速大幅提高2.5个百分点，同样受投资和房地产行业的带动。发电量增速小幅上涨0.2个百分点，但生铁、粗钢、钢材产量增速均较上月回落，一方面受政府化解产能过剩政策的压制，另一方面由于10月钢材价格依然萎靡不振。不过经过连续的去库存，目前主要城市钢材库存已经明显低于前期水平，而车市的持续好转有望在后期进一步提高对钢铁的需求，支撑下一步钢铁产量的小幅反弹。 10月工业增加值超预期反弹，主要在于制造业生产的持续发力，其中汽车产销量大幅提升，水泥、平板玻璃等材料类产品在房地产投资的带动下产量有所提速。整体来看，虽然去年同期基数较高，但10月份工业增加值依然表现强劲，显示前期需求面反弹引致的企业家信心好转仍在延续。从后期来看，结构调整的推进有赖于政府改革的决心，预计年内经济基本面还是会维持弱势小幅反弹的格局。 2、基建和房地产投资拖累固定资产投资增速 1-10月份，全国固定资产投资同比增长20.1%，增速比1-9月份回落0.1个百分点，但是略低于市场预期的20.2%。从环比看，10月份固定资产投资增长1.43%。，比9月份1.28%增长0.15个百分点。 基建投资增速持续下滑，下滑速度有所加快。1-10月基建投资累数据来源:Wind资讯11-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q311-Q411-Q311-Q2工业增加值:当月同比PMI(右轴)汇丰PMI(右轴)9.09.09.99.910.810.811.711.712.612.613.513.514.414.415.315.348.048.048.848.849.649.650.450.451.251.252.052.052.852.8图1 工业增加值同比增速、PMI及汇丰PMI走势变化 图2 国内主要钢材品种价格指数 3 计同比增速为23.1%,较上个月24.2%下滑了1.1个百分点，连续第二个月下滑且下滑速度有所增加。具体来看，交通运输、仓储和邮政业下降较多，较上个月回落2.1个百分点。从铁路投资来看，今年1-9月份铁路固定资产投资基本和去年持平，大致维持在3500-3700亿元之间，而去年最后三个月铁路投资金额高达2900亿元。按照8月份中国铁路总公司公布的今年6600亿的投资规模，预计今年最后三个月铁路投资在3000亿元左右，据此预计未来铁路投资增速仍将进一步下滑，从而基建投资同比增速不容乐观。 制造业投资增速继续反弹。1-10月份制造业投资累计同比增速为19.1%,创今年以来的新高，较9月份的18.5%增加了0.6个百分点。其中10月份单月同比增长23.5%，比9月份增加了1.4个百分点。从具体分项来看，通用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业和计算机、通信和其他电子设备制造业位居制造业累计同比增幅都在20%以上。从单月增速来看，在制造业中占比最大的化学原料及化学制品制造业在10月投资增速开始回落，与我们在月报中的判断一致，该行业前10个月的累计增速下滑至14%。第二大行业是非金属矿物制造业，10月投资增速也出现下滑，单月增速较上月大幅下滑6个百分点，累计增速下滑至14.5%。但通用及专业设备制造业在10月投资仍然大幅反弹，成为支撑制造业投资的重要力量。但这两类行业本身是依附于其他行业的复苏情况，在行业轮动中处于偏后端，因此其投资反弹的可持续性依然值得关注。 从民间固定资产投资来看，1-10月份累计完成投资22.34万亿元，累计同比增速为23.4%，和1-9月份增加0.1个百分点。同时民间固定投资占比略降0.05个百分点，创5月份以来的新低。 从房地产投资来看，1-10月份，全国房地产开发投资同比增长19.2%，增速比1-9月回落0.5个百分点。10月份单月同比增幅为15.0%，同比大幅下降7.3个百分点。具体来看，房地产各项数据组诸如房屋新开工面积、商品房销售面积、土地购置面积和土地成交款同比增速分别较1-9月份下降0.8、1.5、3.6和2.9个百分点,下滑明显。值得注意的是10月份新开工面积同比增速由9月的41.3%下降为-3.4%。由于近期各地特别是一线城市房价上涨过快，已经引起了相关部门的重视。北京和上海已经先后出台相关房地产的调控政策，使得房地产投资热情有所降温，未来房地产投资增速将缓慢下行。 总体来看，由于今年经济增长目标能够顺利完成，因此中央政府的主要目标开始从“稳增长”向“调结构”转变。一方面基建投资和房地产投资放缓拉低了固定资产投资增速，另一方面，10月份第二产业投资增速回升、第一、三产业投资增速放缓与经济结构调整的方向冲突，这种产业增速变化特征意味着中国去产能过程并不顺利。在地方与中央、企业与政府的博弈中，预计未来投资呈现窄幅调整态势，预计全年固定资产投资保持16%-18%增速。 3、食品低基数带动CPI同比继续反弹 10月CPI同比上涨3.2%，较上月小幅反弹0.1个百分点，略低于市场预期的3.3%，也落于我们预期的下限，其中CPI环比上涨0.1%，略高于08-12年10月份CPI的环比涨幅。从主要原因来看，食品分图3 1-10月基建投资持续回落 图4 1-10月第一、二和三产业同比增速 4 项在去年低基数影响下当月同比大幅上涨6.5%，拉动CPI同比上涨2.11%，是CPI同比上涨的主要原因。从环比来看，10月食品价格回调，而非食品价格继续上涨。 具体来看，食品分项环比下降0.4%，为今年6月份以来食品价格首次回调，也是CPI同比走势低于市场预期的最主要原因。主要分项中，鸡蛋、鲜菜、鲜果价格领跌。其中鸡蛋价格经过前两个月的飙升后大幅回落5.9%，跌幅明显高于季节性；鲜菜和鲜果价格环比分别下降2.8%和0.9%，肉类价格跟上月持平。 非食品分项环比上涨0.3%，已经是连续4个月环比上涨。主要分项中，衣着类价格上涨1%，基本持平于历史季节性涨幅；教育娱乐类价格上涨0.8%，高于08-12年以来的均值，主要原因为国庆黄金周旅游景点涨价带动旅游分项价格大涨4.9%；受10月下调油价影响，交通通讯价格下降0.3%，降幅明显高于历史平均水平。 从商务部公布的11月第一周高频物价指数来看，鸡蛋价格继续回落，蔬菜价格因供应下降而上涨，肉类价格涨跌忽现，粮食价格小幅上涨，11月食品分项环比仍有上涨压力。衣着类和居住类也将面临季节性上涨，支撑非食品价格涨势,预计11月CPI同比会继续小幅反弹。 10月份，PPI同比下降1.5%，环比持平，小幅低于市场预期的-1.4%。较9月份的-1.3%，有所下降。从具体大项来看，生产资料价格同比下降2.0%，较9月份继续下滑0.25个百分点，影响综合PPI下降约1.49个百分点，而石油加工、炼焦及核燃料加工业和黑色金属冶炼及压延加工业同比增速较9月份分别下降了2.2和1.8个百分点，直接拖累了PPI。从生产资料价格同比下降扩大表明，市场中的生产资料供大于求，这也从另外一个方面说