债券市场半月报：资金面起波澜,债市转入调整

内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚洁 刘颖 电话：025-86775791 86775793 025-86775790 86775792 地址：南京市中山路288号 整体来看5月宏观经济数据没有出现改善，工业增加值仍然保持弱复苏状态，基建投资继续发力成为拉动投资的主导力量，房地产投资则稳中有升，制造业投资则受困于整体经济低迷加之在去产能大背景下后续仍将拖累整体投资增速。进出口增速大幅回落，贸易顺差略有增长，物价增长低于市场预期，消费仍然在低位徘徊，且缺乏增长动力。金融数据中中长期贷款占比虽然有所反弹，但主要为居民贷款所贡献，企业中长期贷款增速依然乏力。社会融资总量增速变慢，信托贷款和银行承兑汇票新增明显萎缩，后续资金的收缩也将影响政府投资的增长。基本面偏弱格局不改，但资金面阶段主导债市，近期央行公开市场操作对流动性的态度较为严厉，试图通过银行自身贷款结构和同业资产结构的调整，优化重点行业支持力度和对政府融资平台以及房地产比例的控制，效果可能比较缓慢，短期难以改变实体企业贷款需求疲弱的格局。若后续政府融资平台被进一步监管和控制，则对目前的政府投资形成不利影响。而出口与消费也难以期待更多支撑，经济走势短期仍难出现趋势性反弹，基本面仍然支撑债市。 预计资金面在半年末前都将维持相对紧张，QE退出预期、20号文推动银行买入美元、银行理财不能和自营进行回购交易导致的资金头寸的推迟、半年末时点因素等都将对资金面承压，对债券收益率造成调整压力。短期来看，目前资金成本与收益率的倒挂还将持续一段时间。在此背景下，建议投资者降低杠杆，做好流动性的管理，交易户可以选择适当的时机参与市场。 信用债方面，6月以来银行间资金面的连续紧张使得债市成交量急剧下降的同时短端品种收益率上行超过30BP，而长端调整幅度不大。短期来看，资金面将成为左右后续信用债演绎的重要因素。回顾历史，资金紧张下短中长端收益率上行节奏表现出明显分化，短端由于流动性等因素通常反应快于长端，但随着时间的推移长端调整将会逐渐加剧。此外信用债长端收益率对最近一期宏观数据与过往相比，变化更为迟钝值得我们关注。从近期高层表态来看，李克强总理指出，“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”，我们判断短期内资金面在量上得到缓解的可能性很小。操作上要警惕资金面连续紧张下“温水煮青蛙”效应，机构被动去杠杆使得短端收益率传导至长端，而当前收益率水平尚未提供明确的波段操作机会。目前仍不是进入信用债市场的好时机，可保留流动性等待本轮信用市场调整到位后再补仓。6月10日审计署发布了《36个地方政府本级政府性债务审计结果》，整体来看，城投债整体风险仍然不大，系统性风险可控，但由于部分地区偿债压力突出，仍需要进一步筛选，避免债务规模上升过快、偿债能力下降的地区。 债券市场半月报（2013年6月14日） 资金面起波澜,债市转入调整 2 热点关注 5月宏观数据来看，工业增加值仍然保持弱复苏状态，基建投资继续发力成为拉动投资的主导力量，房地产投资则稳中有升。制造业投资则受困于整体经济低迷加之在去产能大背景下后续仍将拖累整体投资增速。进出口增速大幅回落，贸易顺差略有增长，物价增长低于市场预期，消费仍然在低位徘徊，缺乏增长动力。中长期贷款占比虽然有所反弹，但主要为居民贷款所贡献，企业中长期贷款增速依然乏力。社会融资总量增速变慢，信托贷款和银行承兑汇票新增明显萎缩，后续资金的收缩也将影响政府投资的增长，基本面偏弱格局不改。 首先，工业增加值维持低速增长。2013年5月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.2%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比4月份回落0.1个百分点。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.62%。1-5月，规模以上工业增加值同比增长9.4%。工业增加值与发电量数据一致，5月份电监会统计用电量为127.13万千瓦时，环比略有下滑。国家统计局公布的5月发电量同比为4.2%，比4月份回落了2.1个百分点 重工业同比仍高于轻工业，符合我国经济结构特点。5月份重工业工业增加值为9.8%，比4月份上升0.2个百分点，轻工业同比为8.0%，回落0.5个百分点。股份制企业工业增加值同比增速继续领先国有控股企业，同比增速分别为10.7%和4.4%，反映在企业利润方面即国有企业盈利状况将继续差于其他类型企业利润增速。 从主要产品产量同比来看，钢材、水泥、有色金属产量同比分别为11.3%、8.5%和7.5%，钢材产量同比较上月回升，水泥和有色则有所回落，但同比增速仍然处于较低水平，显示主要工业品企业生产恢复仍较弱。5月汽车产量同比上升15.7%，较4月份回落2.6个百分点，与中汽协统计的汽车产量增速走势一致，汽车工业增加值同比13.3%，较4月份上升0.4个百分点，5月汽车产销呈现环比小幅回落的态势，工业增加值整体呈现弱势盘整态势。 值得注意的是，5月份工业企业出口交货值为9400亿人民币，名义同比增长3.5%，增速较4月份有所回升0.4个百分点。今年以来，出口交货值同比增速较为低迷，与5月出口同比增速回落走势相一致，打破了4月两者相互矛盾的走势，工业企业出口交货值反映出来的企业出口状况更真实一些，企业出口的恢复仍然较为乏力。 第二，基建投资继续发力成为拉动投资的主导力量，房地产投资则稳中有升。后续固定资产投资的重要动力短期内还是要依赖于基建投资，与以前不同，本轮基建投资中与民生诉求高度相关的水利环保将成为后续拉动的主要力量。从房地产投资来看，销售面积增速小幅超过销售额表明房价控制政策有一定效果，随着刚性需求的逐步释放，未来房地产投资的重点将逐步向商业性地产转移，由于与实体经济需求高度相关，预计房地产投资保持稳定而非加快投资概率更大。制造业投资则受困于整体经济低迷加之在去产能大背景下后续仍将拖累整体投资增速。 2013年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）131211亿元，数据来源:Wind资讯10-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q110-Q410-Q310-Q210-Q1固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:当月值:环比固定资产投资完成额:基建投资:环比固定资产投资完成额:基建投资:同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:当月值:环比-30-30-20-20-10-100010102020303040405050606070708080图4：基建投资继续成为投资主导力量 数据来源:Wind资讯08-1209-1210-1211-1212-1208-12工业增加值:重工业:当月同比工业增加值:轻工业:当月同比工业增加值:环比:季调(右轴)369121518210.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.3图1:轻工业增加值增速继续回落 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1209-12工业增加值:汽车制造业:当月同比工业增加值:纺织业:当月同比工业增加值:食品制造业:当月同比工业增加值:化学纤维制造业:当月同比工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比00448812121616202024242828图2:汽车、计算机行业增速较快 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1209-12出口交货值:当月同比出口交货值:累计同比-14-14-7-70077141421212828图3:出口交货增速同比低位徘徊 3 同比名义增长20.4%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长1.43%，较4月回落0.2个百分点，同比增速达到19.68%，较4月下降0.16个百分点，降幅有所放缓，显示固定资产投资正在逐步趋稳。 基建投资同比在经历4月的下滑之后本月增速再次回到30.1%，成为拉动投资的重要力量，其中部分源于基数效应，环比增加15.53%。具体来看，水利、环境和公共设施管理业同比增速达到36.05%，相较4月大幅增加13.31个百分点，环比增长21.7%；而交通运输、仓储和邮政业同比增长23.67%，较4月回落3.23个百分点，环比增长8.95%。从目前经济来看，实体经济的弱复苏仍将抑制其他投资主体的热情，且民众对于环境的要求正在提高，以政府为主导的基建投资将是后续拉动投资的主力。从资金来源来看，除利用外资同比仍下降18.85%之外，国家预算内资金、贷款、自筹资金同比均实现正增长，而从环比来看，主要来源环比均实现正增长，其中贷款增加幅度为1.79%幅度最小，也与5月银行贷款投放较弱相印证。 5月房地产投资同比增长19.44%，较上月略微下降了3.78个百分点，环比增长25.97%，较4月增长32.3个百分点，5月房地产市场火热程度不减继续吸引开发商加大投资。2013年1-5月份，全国房地产开发投资同比名义增长20.6%，增速较1-4月下降0.5个百分点，主要受12年5月基数较大影响。从销售市场来看，5月销售面积环比由负转正为增长5.58%，而同比增速从上月高位回落11.82个百分点至28.35%，从绝对面积来看，5月房地产市场丝毫未有降温迹象，但从销售额来看，房价调控政策作用逐步显现，5月销售额环比增长2.75%低于面积增速，说明房价有一定回稳趋势，细分来看主要是住宅价格回落。从供给端来看，新开工面积环比增长8.86%，较4月上升了3.07个百分点，土地购置面积环比增长8.91%，较4月回落7.04个百分点，土地购置面积的放缓可能与当前上层政府正在有意转变地方土地财政的改革相关，由于房价的连续高企政策调控风险在加剧。本月新开工面积环比、同比增速均小于竣工面积，地产商的积极性有所下降。从资金来源看，房地产开发企业本年到位资金1-5月同比累计增长32%，较上月下降1.5个百分点。5月当月环比出现下降的有国内贷款下降0.92%，个人按揭贷款在4月大幅上涨后本月下降15.26%，市场的刚性需求逐步消化完成，加之政策调控压力加大，后续房地产市场的主要增长点可能逐步转移至商业地产，而这与实体经济景气高度相关，考虑到目前的经济发展情况，后续房地产投资成为拉动固定资产投资的主要动力可能性不大。 5月制造业投资同比增长16.68%，较上月继续回落1.05个百分点，继续拖累投资增速。环比增长20.57%，受开工旺季影响较上月大幅转好，但整体动能仍较弱，扩大投资意愿不强。民间固定资产投资5月环比增长22.02%，环比增长23.98%，主要是季节性因素有关，从往年看，5-6月是民间固定资产投资的旺季，后续逐渐衰减。 第三，进出口增速大幅回落，贸易顺差略有增长 海关总署公布，我国5月份出口和进口同比增速分别为1%和-0.3%，较上月都有大幅下降，并低于此前市场预期的6.8%和5.4%，当月贸易数据来源:Wind资讯08-1209-1210-1211-1212-1208-12固定资产投资资金来源:国家预算内资金:当月值:环比固定资产投资资金来源:国内贷款:当月值:环比固定资产投资资金来源:利用外资:当月值:环比固定资产投资资金来源:自筹资金:当月值:环比-40-400040408080120120160160200200240240图5：资金来源持续好转 数据来源:Wind资讯10-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q212-Q