债券市场半月报：资金可能扰动市场,债券逆势而动

内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚 洁 刘颖 电话：025-86775791 86775793 025-86775790 86775792 地址：南京市中山路288号 4月宏观数据整体表现略低于预期，显示中国经济产能去化及经济结构调整对实体经济热度的压制。工业生产同比增速低于预期，制造业投资旺季没能展开，后续固定资产投资反弹力度预计有限，广交会成交结构显示未来出口形势并不乐观。5月CPI同比会落于4月水平上下，PPI则受到国际大宗商品价格回落的影响，进一步下行压力依然存在。整体基本面对债市依然构成支撑，但内部平稳难以驱动投资者的分歧走向统一，下一阶段美国退出QE的预期可能升级，美元走强趋势进一步确立，驱动债券市场趋势性行情的发生可能由外部变化而展开。 短期来看，5月下半月最大的变数在于资金面。央票发行对市场而言并不利空，后续公开市场回笼量的变化以及央票发行利率的定位更具导向意义。5月中旬以后资金面几大因素叠加，包括即期市场上外管新规增加的人民币需求、财政存款上缴以及公开市场回笼等，从远期来看，如果人民币升值势头减缓，境外美元走强及未来套利套汇行为下降，从外汇占款渠道的流动新补给将减弱。人民币市场供需结构的调整可能会加剧下半月资金面的波动。5月市场主要矛盾的因素从基本面开始，逐步过度到资金面，而市场情绪可能会沿着谨慎-舒缓-谨慎的路线波段演进。预计5月继续偏弱的基本面走势会在跨月资金利率缓解之后带来利率产品收益率的回调，建议风险承受能力较强的交易型资金可以逢高建仓逢低出货，波段操作围绕市场热点品种展开。 每年信用债行情中内生周期性力量是发挥着主导作用的，而宏观经济及政策，尤其是政策具有不可测性，这是影响收益率波动中的变化因素。目前来看影响波动中枢的两个因素对于信用债市场来说并不是天时地利的好时候，和周期性因素叠加的可能性不高。而从影响信用债调整的方向来看，周期性的风险正在积聚。综合而言，5年以上AAA及AA品种中可选优配置，具有一定的相对价值。短融方面，AAA品种还是要好于其余信用等级品种。2012年担保公司的数据显示，担保公司整体仍处于财务风险不断扩张的过程中，建议关注后续中小企业发行信用债担保公司的资信情况。 债券市场半月报（2013年5月14日） 资金可能扰动市场，债券逆势而动 2 热点关注 4月宏观数据整体表现略低于预期，再度显示中国经济产能去化及经济结构调整对实体经济热度的压制。其中投资者较为强烈预期的工业生产同比增速最终低于预期，投资主要靠房地产和基建在拉动，制造业投资旺季没能展开，显示实体内生经济恢复动能仍较为薄弱，并直接制约后续固定资产投资的反弹力度。第一届广交会成交量及结构显示未来出口形势并不明朗，而消费在物价走低的影响下，也难担经济增长的对冲重任。 首先，工业生产企稳反弹，但增长幅度落于预期下限。4月份规模以上工业增加值同比增长9.3%，比3月份回升0.4个百分点，同比增速略低于市场预期。季调后环比为0.87%，比3月份上升0.2个百分点，环比增速虽然没有突破1%，却已创下去年6月份以来的最高水平，显示复苏的动力仍在，只不过疲弱格局不改。工业增加值与发电量数据相互呼应，4月份国家统计局公布的发电量同比为6.2%，比3月份上升4.1个百分点，环比略有下滑。 重工业同比仍高于轻工业，符合我国经济结构特点。4月份重工业工业增加值为9.6%，比3月份上升0.5个百分点，轻工业同比为8.5%，上涨0.3个百分点。股份制企业工业增加值同比增速继续领先国有控股企业，同比增速分别为10.9%和4.3%，反映在企业利润方面即国有企业盈利状况将继续差于其他类型企业利润增速。 从主要产品产量同比来看，钢材、水泥、有色金属产量同比分别为8.1%、8.7%和10.3%，钢材产量同比较上月下降，水泥和有色则有所上升，但同比增速仍然处于较低水平，显示主要工业品企业生产恢复仍较弱。4月份汽车产量和汽车制造业工业增加值均有比较明显的反弹，其中汽车产量同比上升18.3%，较3月份上升5.9个百分点，与中汽协统计的汽车产量增速走势一致，汽车工业增加值同比12.9%，较3月份上升2.7个百分点，汽车产量的大幅上升有一部分是去年低基数效应贡献，考虑到整体汽车价格在年初以来出现了一定的下降，将制约后续汽车产量同比持续恢复。 值得注意的是，4月份工业企业出口交货值为9067亿人民币，名义同比增长3.1%，增速较3月份有所回落。尽管工业企业出口交货值与海关总署的出口金额统计口径有差异，但从两者同比增速来看，趋势基本一致，相关性较强，同时出口交货值波动幅度比出口同比波动幅度小。今年以来，出口交货值同比增速较为低迷，与出口同比增速大幅反弹反映出来的出口好转有矛盾。若结合主要经济体对中国的进口量来看，今年以来国外对国内的进口量并没有明显反弹，因此可能工业企业出口交货值反映出来的企业出口状况更真实一些，出口的恢复仍然较为乏力。 第二，房地产投资和基建投资为固定投资主要动力，其中前者贡献更大，而制造业继续拖累投资表现。2013年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）91319亿元，同比名义增长20.6%，增速比1-3月份回落0.3个百分点。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长1.63%。4月同比增速为19.84%，较3月回落1.68个百分点。 图 工业增加值逢季末便反弹 数据来源:Wind资讯11-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0411-04工业增加值:轻工业:当月同比工业增加值:重工业:当月同比工业增加值:当月同比8810101212141416161818202022222424图1 工业增加值小幅回升 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1209-12产量:十种有色金属:当月同比产量:钢材:当月同比产量:水泥:当月同比-18-18-9-900991818272736364545图2 主要工业品产量同比仍在低位 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1209-12出口金额:当月同比出口交货值:当月同比-30-30-20-20-10-100010102020303040405050图3 出口交货值同比增速较弱 3 基建投资在3月同比大幅增加后，本月同比增速出现回落至24.71%。下降7.86个百分点，尽管同比回落，但基建投资依然是拉动固定资产投资的重要因素。具体来看，交通运输、仓储和邮政业同比增速为26.89%，相较3月回落1.33个百分点，环比增加11.55%；水利环境和公共设施管理业同比增长22.73%，环比增加10.71%。本轮的基建投资中依然凸显美丽中国概念，公共和水利环境等问题广受群众所期待，而交通运输、仓储则关系到降低整个社会流通成本的问题，因此后续预计基建投资仍将成为支撑固定资产投资的重要因素。从资金来源来看，本轮基建投资主要是由政府主导的，来自国家预算内的资金环比增加了34.38%，且同比在较高基数的水平增加了19.04%，较上月增加了10.29个百分点。而国内贷款环比增加12.64%，自筹资金及利用外资均环比出现回落，说明企业自身的投资动力仍然相对缺乏。 4月份房地产投资同比增长23.22%，较上月上升了5.62个百分点，环比下降6.43%，依然成为支撑固定资产投资的主要因素，同比增速的良好表现主要是源于去年基数较低。2013年1-4月份，全国房地产开发投资同比名义增长21.1%，增速较1-3月提高0.9个百分点。从销售情况来看，3月份销售面积环比下降15%，这主要是由于上月销售情况在国五条落地之前的井喷式增长造成的，同比增长40.18%，其中虽有基数因素，但也印证了4月房地产市场依旧火爆。1-4月份，商品房销售面积29761万平方米，同比增长38%，增幅较此前增加0.9个百分点，而销售额的同比增速要超过面积增速，说明商品房单价仍在上升，国五条各地落实相对宽松使得房价目前还没有得到有效控制；从供给的角度看，4月房地产新开工面积同比由负转正至14.54%，环比也上升了4.8个百分点，房地产的热销已经开始消化待售面积，吸引开发商开始增加供给。新开工面积增加的同时，房地产商拿地的热情也在上升。4月份土地购置面积环比上升15.95%，同比上升49.64%，同比大幅增加部分由于基数低，但相较3月上升了76.54个百分点，也表明其开发热情。结合新开工面积累计同比增速低于竣工面积同比增速来看，目前的房地产市场整体库存消化较快，随着刚性需求部分在前期政策中得到提前释放，而房地产商拿地速度加快来增加库存来看后续房地产的调控风险依在。 从资金来源看，房地产开发企业本年到位资金1-4月份同比增长33.5%，增速比1-3月份提高4.2个百分点。具体分项来看，除了利用外资环比继续下降8.67%外，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款环比均分别上升了17.1、1.56、10.37、10.45个百分点。总体来看，房地产市场目前仍处于去库存过程中，连续两个月的热销开始吸引开发商在供给端发力，资金来源持续好转说明后续供给逐渐增加，但需求端预计不如此前强烈，考虑到持续上扬的房价压力已经使得主管机构承压，政策风险增加和市场供给关系之间的缓慢变化预计后期房地产投资短期内仍将趋稳。 4月份制造业投资增速同比为17.73%，较3月下降2.25个百分点，环比下降1.4%，本月制造业投资再次拖累固定资产投资增速。制造业1-4月份投资累计增长18.36%，在3月提速后本月小幅回落0.37个百分点，体现制造业整体产能去化对投资的影响。民间固定资产投资额同图6 民间、制造业投资得益于基数同比增加 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1209-12商品房销售面积:当月值:同比房屋新开工面积:当月值:同比本年购置土地面积:当月值:同比-60-60-30-3000303060609090120120150150180180图5 房地产仍处于去库存吸引地产商拿地 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1209-12固定资产投资资金来源:国内贷款:当月值:环比固定资产投资资金来源:利用外资:当月值:环比固定资产投资资金来源:国家预算内资金:当月值:环比固定资产投资资金来源:自筹资金:当月值:环比-40-400040408080120120160160200200240240图4 资金来源表明本月投资主导推动仍在政府 4 比上升，增速为22.98%，环比微弱上升1.02%，同比上升明显主要是由于基数较低造成的，总体来看民间资本对投资的热情依然不高。 再次，进出口同比增速反弹，结构中的不合理现象继续存在。1至4月，我国进出口总值8.36万亿元（折合13307.5亿美元），扣除汇率因素同比增长14%，较一季度小幅上行了0.6个百分点。其中出口4.37万亿元人民币（折合6958.7亿美元），增长17.4%，增速小幅回落；进口3.99万亿元人民币（折合6348.8亿美元），增长10.6%，增速加快2.2个百分点；贸易顺差3834.6亿元人民币（折合609.9亿美元）。 就4月当月来看，季调后出口连续第二个月环比反弹，4月出口环比3月反弹7.7%，环比增速较上月回落4.1个百分点；进口季调后环比回落6.6个百分点，继3月环比大增20%之后有所