食品饮料行业2010年下半年投资策略：业绩增长明确,相对估值不低

消费品及服务 - 食品 业绩增长明确，相对估值不低 —食品饮料行业 2010 年下半年投资策略 2010年6月24日 评级： 强于大市 行业相对沪深300表现 研究报告 股市场 A中国-26%-13%0%13%26%39%52%65%2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 2010/6 食品沪深300 表现 1m 3m 12m 食品 0.44% -4.58% 30.86% 沪深300 -0.37% -15.79% -10.55% 代码 名称 6m% YTD评级 002069 獐子岛 -19.52 0.00增持 002220 天宝股份 -14.86 0.00增持 002216 三全食品 34.61 0.00增持 002304 洋河股份 40.45 0.00增持 600298 安琪酵母 21.31 16.27增持 600809 山西汾酒 2.26 4.65买入 600519 贵州茅台 -22.4 ——买入 执业证书号：S1030209090564 梁希民 0755-83199427 liangxm@csco.com.cn 分析师申明 本人，梁希民，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 „ 上半年食品饮料行业相对估值已处于高位。截止到6月22日，沪深 300 指数 2010 年累计涨幅-21.26%，食品饮料行业涨幅-10.42%，超越沪深 300 指数涨幅接近 11 个百分点。行业 PE 水平因股价下跌呈现下降趋势，但其沪深 300 指数的估值之比仍然由 1.81 倍上升到 2.26 倍，处于历史的相对高位，而贵州茅台市盈率/沪深 300成分股市盈率已下滑至 1.85 倍，接近历史低点 1.45 倍的水平。 „ 食品饮料行业增长明确，受益刺激消费政策。2010 年政策着力点已转向“扩内需、调结构”。改善收入分配制度、完善农村流通网络、推动城市化进程等刺激消费的政策将有利于三四级城市及农村消费的增长，并提升食品饮料行业的消费和升级。 „ 白酒行业：超高端白酒增长放缓、次高端白酒出现井喷。白酒 1-5月的累计产量为 339 万吨，同比增长 30.6%，增速超过去年同期增幅（20%）。从总体而言，高端酒的增长放缓和中高端酒的高速增长预期已被市场提前反应，因此呈现出高端酒的低股值和中高端酒的相对高估值。未来的市场表现则主要依赖于公司的经营业绩是否有超预期的可能，从这一点来看，贵州茅台、山西汾酒、古井贡等都存在投资的机会。 „ 葡萄酒行业：产量增速恢复到接近 20%的水平。1-5 月葡萄酒累计产量为 39.39 万吨，同比增长 18.5%，增速较上年同期提升 16个百分点。进口葡萄酒数量上升对国内酒企构成压力，但因其在品牌影响力和渠道建设上相对偏弱，短期内对国内龙头企业威胁不大。从长期来看，进口酒的进入有望加速市场培育进程，做大葡萄酒市场蛋糕，实现共荣发展。 „ 乳制品：原奶价格持续上涨降低乳品企业的毛利率。预计全年乳品销量增速将保持在 5-10%之间。预计全年原奶价格将维持高位，对乳品企业构成压力。 „ 下半年投资策略。尽管食品饮料行业的相对估值已处于高位，但相比于其他行业，上市公司的经营业绩较为明确，是市场上理想的避险品种。关注业绩增长明确，相对估值较低的行业龙头，以及因机制转型或新产品得到市场认同、经营业绩有望不断超预期的公司。给予贵州茅台、山西汾酒“买入”的投资评级，獐子岛、天宝股份、洋河股份、安琪酵母、三全食品“增持”的投资评级。风险提示。农产品价格的波动可能增加企业的成本压力。 2010年6月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 上半年食品饮料行业相对估值已处于高位 食品饮料行业走势超越大盘指数 11 个百分点。2010 年以来，大盘呈现盘整回落的走势，食品饮料行业跟随市场一起走低。截止到 6 月 22 日，沪深 300 指数 2010 年累计涨幅为-21.26%， 食品饮料行业涨幅-10.42%，超越沪深 300 指数涨幅接近 11 个百分点。尽管龙头企业贵州茅台因业绩低于预期而出现大幅下滑走势，但周期性行业的调整似乎更为猛烈。从二级分类指数来看，所有食品行业指数均强于大盘，啤酒、调味品和乳品行业还呈现正收益。 行业估值处于相对高位。尽管今年以来食品饮料行业 PE 水平因股价下跌呈现下降趋势，但其相对于沪深 300 指数的估值仍然由 1.81 倍上升到 2.26 倍。从历史经验来看，食品饮料行业整体市盈率保持在沪深 300成分股水平的 2 倍左右，目前食品饮料行业的市盈率水平已处于相对高位，而个股贵州茅台市盈率/沪深 300 成分股市盈率已下滑至 1.85 倍，接近历史低点 1.45 倍的水平。 Figure 1 2010 年上半年食品饮料和沪深 300 走势 Figure 2 2010 年上半年食品饮料个子行业涨跌幅比较 数据来源:Wind资讯10-01-3110-02-2810-03-3110-04-3010-05-3110-06-3010-01-3109-12-31 沪深300指数:INDEX 申万行业指数:食品饮料:INDEX768084889296100104-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00沪深300食品饮料肉制品调味发酵品乳品白酒啤酒葡萄酒资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 -2- 2010年6月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 Figure 3 食品饮料行业与沪深 300 的估值比较 051015202530354045502009-01-092009-02-062009-02-272009-03-202009-04-102009-04-302009-05-222009-06-122009-07-032009-07-242009-08-142009-09-042009-09-252009-10-162009-11-062009-11-272009-12-182010-01-082010-01-292010-02-262010-03-192010-04-092010-04-302010-05-212010-06-110%50%100%150%200%250%SW食品饮料沪深300相对估值资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 4 食品饮料行业相对估值接近高位 Figure 5 贵州茅台的相对估值水平接近历史低点 01020304050607080901002005-06-242005-09-302006-01-132006-04-282006-08-112006-11-242007-03-092007-06-152007-09-212008-01-042008-04-112008-07-182008-10-312009-02-132009-05-222009-08-282009-12-042010-03-192010-06-221.501.701.902.102.302.502.70SW食品饮料PE相对估值0204060801001201401602005-06-242005-09-302006-01-132006-04-282006-08-112006-11-242007-03-092007-06-152007-09-212008-01-042008-04-112008-07-182008-10-312009-02-132009-05-222009-08-282009-12-042010-03-192010-06-221.401.902.402.903.403.904.404.90贵州茅台PE相对估值资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 食品饮料行业增长明确，受益刺激消费政策 食品饮料行业增速持续回升。09 年以来，食品饮料的销售额明显回升，到 2010 年 2 月，月度和累计销售额同比增长均超过 25%，增长率重新回到 2007 年以前的高增长水平。居民消费的升级以及商务、政务活动的增多是行业快速回升的主要原因。 -3- 2010年6月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就Figure 6 食品饮料行业销售收入和增长情况 数据来源:Wind资讯08-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0208-04 主营业务收入:食品制造业:累计值主营业务收入:食品制造业:累计同比(右轴) 主营业务收入:饮料制造业:累计值主营业务收入:饮料制造业:累计同比(右轴)900000018000000270000003600000045000000540000006300000072000000810000001215182124273033资料来源：WIND、世纪证券研究所 刺激消费的政策将有利于行业的稳定增长。2010 年政策着力点已转向“扩内需、调结构”。改善收入分配制度、完善农村流通网络、推动城市化进程等刺激消费的政策将有利于三四级城市及农村消费的增长。09年三季度，农村人均可支配收入增长首次赶超城镇，三四级城市及农村市场的启动，将提升食品饮料行业的消费和升级。 Figure 7 居民收入和食品性支出稳步攀升 数据来源:Wind资讯04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q404-Q4 农村居民人均年度消费支出:食品 城镇居民家庭:人均年食品支出 农村居民人均现金收入:实际累计同比(右轴) 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴)1200160020002400280032003600400044008101214161820 资料来源：WIND、世纪证券研究所 消费升级带动中高端品牌产品的增长。研究发现，当居民的人均可支配收入达到 19000 元后，其平均消费倾向将出现大幅提升。我国 2008 年和 2009 年的平均城镇居民可支配收入为 15780 元和 17175 元元，预计2010 年将达到 19000 元，这预示着我国即将进入消费率提升阶段。跨国 -4- 2010年6月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就数据研究发现，消费升级将不断提高居民对可选消费品的拥有量。消费升级将带动食品饮料行业中高端品牌产品的消费需求。 白酒行业：次高端酒出现井喷 白酒产量增速继续上升，持续增长势头稳定。白酒 1-5 月的累计产量为 339 万吨，同比增长 30.6%，增速超过去年同期增幅（20%）。5 月产量为 67.2 万吨，同比增长 32.5%，恢复到 1 月份的增速水平，结束了 10年 1-3 月增速逐月下降趋势。经济减速对白酒销售的负面影响已经基本消除。而 09 年下半年出台的严查酒后驾车和消费税征收办法改革等负面因素已被市场消化，预计 2010 年下半年