研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 行业专题 [table_reportdate] 金融服务 2010年06月20日 行业研究 行业专题 投资评级：维持评级-短期_中性，长期A 业绩仍可实现平稳增长但亮点不足 低估值已反映风险溢价 —2010年下半年银行行业投资策略报告 核心观点 行业表现对比图 1．紧缩风险下降 经济下滑担忧抬头 政策面是影响银行股走势的最关键因素。一季度左右行业走势的主要是紧缩风险。但是随着房地产调控政策的出台及欧洲主权债危机的发展，投资和出口这两大驱动经济增长的马车都面临动能减弱问题，下半年对经济二次探底的担忧可能超过对紧缩风险的担忧。与此同时，由于房市与政策的博弈效果尚需观察，地产调控政策的不确定性风险仍然存在。 2．融资平台贷款过快膨胀存隐患 但化解有道 风险可控 银行自身面临的问题主要是资产质量方面。平台贷款过快膨胀确实隐含了较大风险，但融资平台是投资主导的经济发展模式的产物，政府对其负有不可推卸的责任。而从中央及地方政府总体的偿债能力来看是可通过以时间换空间来逐步消化这些债务的，考虑到银行在社会融资体系中的核心地位，政府也将积极介入化解风险。我们在10%的平台贷款（１０年末余额按9.6万亿计算）列为关注、不良率分别为３％、５％和１０％的假设下对上市银行的营业利润进行了测算，并假定这些不良都在2010年末产生且计提５０％的损失准备，在这三种情形下上市银行营业利润分别增长12.48%、1.21%和下降27%。而实际上不良贷款是逐步确认，信贷成本也是逐步反映在损益表中的。即使是这样，在悲观的情况下，银行凭借自身的盈利就可应付这一损失，市场对于融资平台贷款的担忧被过于放大。 ３．业绩仍会有平稳增长 但亮点不足 股价已反映风险溢价 从业绩驱动因素来看，由于息差改善的内在驱动力已经减弱，而利率何时进入新一轮上升周期存在较大的不确定性，在没有外在推动力的情况下息差难以对业绩增长带来显著贡献；规模增长是持续的业绩驱动因素，但其未来所面临的资本和风险约束也将强化；非息收入的增长和占比提高在短期内难以有突破；融资平台贷款整体风险可控，但银行仍需要为规模过快扩张带来的风险埋单，信贷成本将面临上升压力。综合以上因素，我们认为银行业绩仍然会有平稳增长，但缺乏亮点推动。从估值的角度来看，目前银行板块的TTM市盈率为10.32倍， PB为1.88倍，逼近08年9.51倍和1.７9倍的历史最底部。从动态估值来看，即使按最悲观的情况下即盈利同比下降２７％，目前股价对应动态ＰＥ为17.7倍，可见银行板块的当前股价已经对平台贷款资产质量风险可能带来的损失进行了比较充分的反映。 ４．估值修复存在机会 与其他周期性行业相比，银行业与宏观经济、货币政策有着更为特殊的关联，这种特殊性使得银行板块的行情对环境的要求比较苛刻，它需要经济面、政策面、资金面、基本面各方面的协调配合。短期来看由于经济内生增长动力存忧，经济增长和政策退出的矛盾仍然存在，加之融资平台贷款的资产状况还有待进一步明朗，银行板块难以形成趋势性行情，其整体机会还要有待这些风险因素的逐步消除以及新的业绩驱动力出现。基于此，我们维持行业短期中性－长期Ａ的投资评级。考虑到银行股前期的大幅调整已经对悲观预期进行了充分反映，而从长期投资的角度看，当前整个板块的估值已经具备比较高的安全边际，因此我们认为可适当关注部分盈利能力强、成长性好的中小银行，如浦发、兴业、民生、招商、宁波银行、深发展。 ５．风险提示：经济增速大幅下滑 [table_stockTrend] -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10-0110-0110-0210-0210-0310-0310-0310-0410-0410-0510-0510-06银行II(申万)上证综合指数 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员： 邓婷 电 话： 010-84183228 Email： dengting@guodu.com 执业证书编号： S0940209080157 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 行业专题 研究报告 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1. 宏观风险为行业主要制约因素 .............................................................................. 4 1.1 紧缩风险下降 经济下滑担忧抬头 ..................................................................................................................... 4 1.2 房市与政策博弈 不确定性风险仍然存在 ............................................................................................................. 5 1.3 融资平台贷款过快膨胀风险要警惕 但存化解之道 ........................................................................................... 8 2.基本面平稳 资产质量为主要担忧 ...................................................................... 10 2.1 规模扩张粗放 经济结构调整提供转型契机 ................................................................................................. 10 2.2 息差内在驱动力边际效应减弱 外在驱动力尚需等待.................................................................................... 13 2.3 资产质量不需过于担忧 ....................................................................................................................................... 15 3. 估值反映风险溢价 ........................................................................................................................................... 19 3. 1 银行股低估值之惑 .................................................................................................................................................. 19 3.2 估值修复存在机会 ............................................................................................................................................... 20 行业专题 研究报告 第 3 页 研究创造价值 图表目录 图1：CPI 变动情况 ....................................................................................................................................................... 4 图2：实际利率持续4个月为负 ................................................................................................................................... 4 图3：经济增长情况 ....................................................................................................................................................... 5 图4：PMI指数出现回落 ............................................................................................................................................... 5 图5：中国房地产贷款占比 ........................................................................................................................................... 5 图6：美国商业银行房地产贷款占比 ........................................................................................................................... 5 图7：美国房地产贷款的拖欠率 ................................................................................................................................... 7 图8：香港住房贷款拖欠率 ........................................................................................................................................... 7 图9：房屋销售面积和销售额累计同比 ....................................................................................................................... 7 图10：全国房屋销售价格指数变动 ...