可转债研究大图谱系列之二：食品饮料产业链梳理与个券整理
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 食品饮料产业链梳理与个券整理 ——可转债研究大图谱系列之二 基本结论 食品饮料行业产业链：食品饮料作为最贴近终端消费者的行业之一，其产业链较长，覆盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业、下游销售业，其中上游包括种植业、林业、养殖业，中游包括食品加工、食品制造、饮料制造行业，下游包括营销与零售产业。根据申万行业分类，食品饮料行业包括饮料制造与食品加工两大板块，其中，饮料制造板块分为白酒、啤酒、其他酒类、软饮料、葡萄酒、黄酒六大类，白酒作为饮料制造板块的核心部分，2018年营收占饮料制造总营收的69.90%，2019年上半年其营收占比更是上涨到72.60%。食品加工板块由肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合四大子板块构成，乳品为食品加工板块核心产业，2018年其营收为1193亿元，营收占食品加工板块营收的40.0%。 食品饮料行业估值及盈利情况：食品饮料行业2016、2017、2018年푷푬푻푻푴分别为27.5、35.6、22.5，估值上升势头不足，但对比2016、2017、2018年全部A股市场估值的比价分别为1.48、1.94、1.85，仍高于A股市场平均估值水平。2019年上半年，食品饮料行业营业收入为3461亿元，同比增长16.30%，在28个申万一级行业中位列第七，与排名第一的电子行业增速相差34.47个百分点；归母净利润为647.8亿元，同比增长22.35%，增速在28个申万一级行业中排名第七，与非银金融相比，归母净利润增速落后65.35个百分点。整体来看，食品饮料行业的营收与归母净利润增速在各行业中处于上游水平。 食品饮料转债概况：食品饮料上市公司共发行转债7只，其中3只已退市，当前存量4只，待发转债4只。存量食品饮料转债的发行人多以食品加工为主，1家为饮料制造企业。4只转债的存量余额为28.93亿元，占转债市场总余额的0.77%，不足1%，占比较低，主要标的不多，且以小盘转债为主，4只转债发行规模均在10亿元（含10亿元）以下，债券评级方面，以中低评级AA和AA-为主，无AA+以上标的。从发行人市值规模看，食品饮料转债的发行人多属于小市值公司，市值最大的是桃李面包，市值314亿元，其次是绝味食品，市值231亿元，其余两家市值不足百亿。 关注桃李转债的配置机会：目前市场上存量的食品饮料转债以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看，高于市场平均价格，从估值水平来看，平均转股溢价率为6.55%，平均纯债溢价率为42.69%，股性估值较低，弹性较高，债性估值较高，债底的安全保护边界较弱。综合转债估值及正股情况，我们建议投资者重点关注桃李转债。桃李面包所处面包行业是为数不多的成长性行业，消费人均数量及消费频次决定面包行业未来空间较大，和其他的短保面包品牌相比，桃李面包具有突出的渠道优势和规模效应，桃李转债目前转股价值为102.80元，如果上市后价格在115元以下（包括115元），我们认为仍具有配置价值，如果价格过高，建议投资者可以等待合适的窗口介入。 风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；3、宏观经济下行压力导致消费不及预期。 2019年10月14日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 22825272/43348/20191014 17:24 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、食品饮料行业概览 ...................................................................................5 1.食品饮料行业面面观.................................................................................5 2.行业产业链...............................................................................................7 3.重点子行业未来发展空间..........................................................................9 二、食品饮料转债概况 .................................................................................12 三、重要个券梳理 ........................................................................................15 1.伊力转债 ................................................................................................15 2.绝味转债 ................................................................................................17 3.千禾转债 ................................................................................................20 4.桃李面包 ................................................................................................23 5.总结 .......................................................................................................26 四、风险提示 ...............................................................................................27 图表目录 图表1：沪深300与食品饮料行业指数近一年表现..........................................5 图表2：2019H1各行业收入增速 ...................................................................5 图表3：2019H1各行业归母净利润增速 .........................................................5 图表4：食品饮料行业营收与增长率情况 ........................................................6 图表5：食品饮料行业净利润与增长率情况.....................................................6 图表6：食品饮料毛利率与净利率情况（%） .................................................6 图表7：食品饮料ROE与ROA情况（%） ....................................................6 图表8：食品饮料行业涨跌情况 ......................................................................6 图表9：2019年1-8月各行业涨跌情况（单位：%）......................................6 图表10：行业估值푷푬푻푻푴情况 ......................................................................7 图表11：食品饮料产业链划分 ........................................................................7 图表12：饮料制造分类 ..................................................................................8 图表13：食品加工分类 ..................................................................................8 图表14：食品饮料行业代表性公司.................................................................8 图表15：食品饮料行业子板块营收情况（亿元）............................................8 图表16：食品饮料行业子板块涨跌幅情况（%） ............................................8 图表17：白酒行业历年营收及其增速（亿元，%） ........................................9 图表18：白酒行业历年净利润及其增速（亿元，%） .....................................9 图表19：调味品行业历年营收及其增速（亿元，%） ...................................10 图表20：调味品行业历年净利润及其增速（亿元，%） ...............................10 图表21：中国烘焙行业市场规模情况（亿元） .............................................10 图表22：我国人均烘焙食品消费量（千克）.................................................10 图表23：2018年烘焙食品细分结构 ............................................................. 11 22825272/43348/20191014 17:24 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：2017年国内烘焙产业格局 ............................................................. 11 图表25：已退市食品饮料转债概览...............................................................12 图表26：代发食品饮料转债概览 ..................................................................12 图表27：食品饮料转债小盘居多 ..................................................................12 图表28：食品饮料转债评级以中低评级为主...........................
