可转债研究大图谱系列之一：汽车产业链梳理与个券整理
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 汽车产业链梳理与个券整理 ——可转债研究大图谱系列之一 基本结论 汽车行业概览：汽车行业产业链以中游的整车制造和上游的零部件为核心环节，上游还包括原材料、零部件等供应商，下游包括经销商、维修服务等汽车销售和后汽车市场。从经济周期角度看，汽车行业周期波动与经济周期波动基本一致，但汽车销量增速领先于工业增加值、固定资产投资和房地产投资增速，即汽车行业具有早周期的特征。M2增速、PMI指数可作为汽车销量的预测性指标，二者约领先汽车销量1-2个月。从行业指数看，以2018年9月3日为基准计算，2018年9月到2019年5月，汽车与汽车零部件指数与沪深300增速基本一致，2019年5月后汽车与零部件指数与沪深300增速出现背离，其指数增速降为负数，主要原因是国家政策如国五国六的排放标准切换因素影响，消费者选择观望等待，汽车销量下滑，加上车企大多选择以降价促销等方式加大去库存力度，业绩下滑。 汽车行业估值及盈利情况：从行业估值情况看，汽车行业估值水平适中。汽车行业上市公司2016、2017、2018年分别为13.26、16.47、13.28，估值上涨势头不足，估值水平适中。相较于全部A股市场，近年估值水平有所提升，2016、2017、2018年与全部A股市场估值比价分别为0.62、0.84、1.01，逐渐与A股市场平均估值水平持平；从行业财务数据情况看，汽车行业营收及净利润增长势头不足，盈利能力下降。2018年汽车行业总营收为15646.55亿元，同比增长0.21%，比去年同期减少12.03个百分点。净利润方面，自2016年起汽车行业净利润开始下滑，16-18年行业行业净利润分别为720.2、670.69、530.95亿元，同比增速分别为11.34%、-6.95%、-20.85%。 汽车行业转债概况：截止目前车企共发行转债19只，其中5只已退市，当前存量14只，待发转债13只。目前存量汽车转债14只，发行人多以汽车零部件企业为主。14只汽车转债的存量余额为110.69亿元，占转债市场总余额的2.79%，占比较低，主要是汽车转债小盘居多，9只转债发行规模在10亿元以下，4只在10-15亿元之间，仅广汽转债发行规模在40亿元以上，属于中盘转债。债券评级方面，汽车转债多以中低评级为主，AA+以上评级仅有2只。 关注汽车转债的左侧机会：目前存量的汽车转债以平衡型和偏债型为主，从绝对价格水平来看，汽车转债加权平均价格低于转债市场价格，绝对价格水平不高。从估值水平来看，汽车转债平均转股溢价率为44.88%，平均纯债溢价率为12.61%，股性估值较高，弹性较差，目前汽车转债中有13支触发下修条款，可关注相关转债的条款博弈机会。当下国五国六切换完成，汽车产销增速有望见底回升，对于汽车转债我们更多是左侧思路，建议重点关注中鼎转2、旭升转债、文灿转债、德尔转债和广汽转债等。 风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；3、汽车销量不及预期。 2019年09月03日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、汽车行业概览 ..........................................................................................4 1.产业链划分...............................................................................................4 2.汽车行业特点及发展情况..........................................................................5 3.汽车行业未来发展趋势 .............................................................................9 二、汽车行业转债概况 .................................................................................12 三、重要个券梳理 ........................................................................................16 1.广汽转债 ................................................................................................16 2.中鼎转2 .................................................................................................18 3.旭升转债 ................................................................................................19 4.德尔转债 ................................................................................................21 5.文灿转债 ................................................................................................22 6.总结 .......................................................................................................24 四、风险提示 ...............................................................................................25 图表目录 图表1：乘用车分类........................................................................................4 图表2：主要零部件示意图 .............................................................................4 图表3：汽车行业产业链划分图示...................................................................4 图表4：工业增加值增速与汽车销量增速 ........................................................5 图表5：固定资产投资增速与汽车销量增速.....................................................5 图表6：房地产投资增速与汽车销量增速 ........................................................5 图表7：汽车与零部件指数近一年表现（%） .................................................6 图表8：M2、PMI同比增速与汽车销量增速 ...................................................6 图表9：汽车产销量及其增速..........................................................................6 图表10：我国汽车千人保有量........................................................................7 图表11：我国汽车销量及增速 ........................................................................7 图表12：经销商库存预警指数（%） .............................................................7 图表13：2019年1-7月累计产、销量排名前十汽车集团 ................................7 图表14：行业估值푷푬푻푻푴情况 ......................................................................8 图表15：汽车行业涨跌情况 ...........................................................................8 图表16：2019年以来各行业涨跌情况............................................................8 图表17：汽车行业营收及其增长率情况..........................................................9 图表18：汽车行业净利润及其增长率情况 ......................................................9 图表19：汽车行业毛利率与净利率.................................................................9 图表20：汽车行业ROE与ROA ....................................................................9 图表21：汽车行业未来发展趋势 ..................................................................10 图表22：近年来新能源汽车销量情况（万辆） .............................................10 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：2019年1-7月新能源汽车销量增速情况（%） ..............................10 图表24：汽车行业核心零部件发展趋势........................................................ 11 图表25：已退市汽车转债概览......................................................................12 图表26：汽车转债小盘居多 .........................................................................12 图表27：汽车转债评级以中低评级为主.................
