- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 新能源汽车产业链梳理与个券整理 ——可转债研究大图谱系列之四 基本结论  新能源汽车产业链概览：新能源产业链较“长”，从上游的有色到中游的电池再到下游的汽车和零部件，中间还涉及相关的机械和电子等行业。上游主要提供原材料供应，包括电解液所需的氟、锂、钴镍，正极所需的锂钴镍，负极所需要的石墨，以及隔膜所需的PP/PE；中游产业主要由电池、电机和电控以及三电设备的相关组件构成，新能源汽车的电池主要包括：镍氢电池、铅蓄电池、锂离子电池、磷酸铁锂电池和燃料电池，其中锂电池具有质量轻、体积小、循环寿命长等优点，是新能源汽车的主流电池类型；下游以新能源汽车为主，2020年是新能源汽车市场增长换挡加速的关键节点，2020年以前，新能源汽车市场主要为由补贴推动的供给方拉动的市场，2020年政策明确大幅补贴退坡，这将使得未来新能源汽车市场转型为需求驱动市场。产业链的发展逻辑由之前的政策主导，转变为外国车企进入中国引发的“鲶鱼效应”、双积分政策带来的供给方优化和需求上升的共同拉动作用。  新能源汽车产业链转债梳理：我们筛选的新能源产业链转债标的共13只，发行人有4家为汽车行业，3家为化工行业，2家为电子行业，2家为有色金属，1家为机械设备、1家为电气设备。13只新能源转债的存量余额为132.21亿元，占转债市场总余额的3.37%，占比较低。债项评级方面，多以中低评级为主。从新能源转债的类型来看，主要是平衡型和偏股型。从绝对价格来看，平均转债价格为142.58元，高于转债市场平均价格。从估值水平来看，平均转股溢价率为13%，平均纯债溢价率为54.55%，多数个券具有一定的进攻性。从业绩表现来看，截止到2019年前三季度，新能源转债发行人表现较好，从营收增速的情况来看，9家公司同比增速为正，仅4家公司增速为负，最高的是璞泰来，截至2019年Q3同比营收增速为52.80%。归母净利润方面，12家公司利润为正，仅寒锐钴业为-0.40亿元。从增速表现来看，8家增速为负，仅5家增速为正，分别是恩捷股份（95.80%）、拓邦股份（40.96%）、先导智能（16.14%）、星源材质（9.45%）和璞泰来（6.83%）。  重点个券梳理：经过我们的筛选，目前市场上存量的新能源转债13只，分别是广汽转债、中鼎转2、雅化转债、拓邦转债、文灿转债、璞泰转债、星源转债、寒锐转债、赣锋转债、先导转债、汽模转2、国轩转债和恩捷转债，类型上以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看，新能源转债普遍价格偏高，从估值水平来看，股性估值较低，弹性较高，债性估值较高，债底的安全保护边界较弱。结合当前转债市场的情况及各个标的自身的债性股性特征、正股基本面情况，建议投资者重点关注恩捷转债上市首日的吸筹机会、广汽转债、中鼎转2的配置机会及星源转债的窗口交易机会。  风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；3、宏观经济下行压力导致新能源汽车销量不及预期。 2020年02月21日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、新能源汽车产业链概览 ............................................................................4 1.上游产业链...............................................................................................4 2.中游产业链...............................................................................................5 3.下游产业链...............................................................................................7 二、新能源汽车产业链转债概况 ................................................................... 11 三、重要个券梳理 ........................................................................................14 1.广汽转债 ................................................................................................14 2.中鼎转2 .................................................................................................15 3.星源转债 ................................................................................................17 4.恩捷转债 ................................................................................................18 5.总结 .......................................................................................................19 四、风险提示 ...............................................................................................20 图表目录 图表1：新能源汽车产业链简图 ......................................................................4 图表2：正极材料：碳酸锂价格走势（万元/吨）.............................................5 图表3：负极材料：中端天然石墨价格走势（万元/吨） ..................................5 图表4：电解液材料：锰酸锂价格走势（万元/吨） .........................................5 图表5：薄膜级PE价格走势（美元/吨）........................................................5 图表6：锂电池产量变化（万支）...................................................................6 图表7：三元锂电池成本变化..........................................................................6 图表8：四种电机类型的特点比较...................................................................6 图表9：国内外部分新能源汽车电动类型及供应商情况 ...................................6 图表10：直流交流充电桩特点及应用 .............................................................7 图表11：全国新能源汽车充电桩保有量 ..........................................................7 图表12：充电站TOP10省份（单位：座） ....................................................7 图表13：从月度销量看，补贴退坡月为高峰冲量期（单位：量） ...................8 图表14：新能源乘用车补贴标准比较 .............................................................8 图表15：新能源客车补贴标准比较.................................................................8 图表16：2020年为换挡加速的关键年份 ........................................................9 图表17：2019年部分新能源汽车销售状况.....................................................9 图表18：电动车销量拆分预测（单位：量）.................................................10 图表19：新能源转债行业分布...................................................................... 11 图表20：新能源转债小盘居多...................................................................... 11 图表21：新能源转债以中低评级为主 ........................................................... 11 图表22：新能源转债类型分布......................................................................12 图表23：新能源转债绝对价格情况...............................................................12 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：新能源转债股性估值不高，有弹性.................................................12 图表25：新能源转债债底保护性较好 ...........................................................12 图表26：新能源转债发行人多数超百亿元 ....................................................12 图表27：新能源转债发行人18年营收及增速情况........................................12 图表28：2018年新能源转债发行人归母净利润及增速情况 ..........................13 图表29：新能源转债发行人2019年Q3营收及增速情况 .............................13 图表30：新能源转债发行人2019年Q3归母净利润及增速情况 ...................13 图表31：存量新能源转债各重要