可转债研究大图谱系列之三：环保产业链梳理与个券整理
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 环保产业链梳理与个券整理 ——可转债研究大图谱系列之三 基本结论 环保产业链划分：环保产业上游主要是包括钢铁、化工、电力、电子、有色金属在内的原材料供应商，这些行业为环保产品的生产及工程实施等提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本。下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业，政府部门是重要的环保治理需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。 三个维度看环保行业：影响环保行业的三个重要维度是政策、商业模式和现金流。环保政策决定了环保行业的发展空间和方向，大的政策导向将直接驱动细分子行业的发展；不同的业务模式决定了业绩的风险性和稳定性，进而决定公司的估值；充足的现金流能够保证公司在长周期项目中抵御融资风险，支撑企业获取更多订单，也能支持企业进行适度扩张。 环保行业估值及盈利情况：环保企业2016、2017、2018年的푷푬푻푻푴分别为43、36.81、21.32。2016、2017、2018年环保企业与全部A股市场的估值比价分别为2.01、1.88、1.62，估值比价呈下降趋势，但仍高于A股市场平均水平。从环保子行业估值情况来看，估值水平较高的是固废处理行业和水处理行业。从财务情况来看，近年环保行业经营业绩有所下降，一方面是由于环保行业的现金流因PPP项目工程投资驱动模式而受到市场质疑，现金流紧缩压力增大，公司财务成本增加，另一方面2018年在去杠杆紧信用的背景下，债券融资环境趋紧，环保企业因再融资受限，导致现金流进一步恶化。受上述因素影响，2018年环保行业净利率、毛利率、ROE及ROA水平均有所下滑，行业盈利能力下降。 环保转债概况：存量环保转债的发行人中有2家是水务行业，其他8家为环保行业。10只环保转债的存量余额为69.67亿元，占转债市场总余额的2.43%，占比较低，主要是环保转债小盘居多，9只转债发行规模在10亿元以下，仅1只环境转债在20亿元以上。债券评级方面，环保转债多以中低评级为主，AA+以上评级仅有1只，是环境转债，AA评级有7只，AA-有2只。 关注重点个券的投资机会：目前存量的环保转债以平衡型和偏股型为主，从绝对价格水平来看，环保转债绝对价格不低，略高于市场平均水平。从估值水平来看，转股溢价率水平不高，弹性较大。综合考虑转债的债性股性特征、评级及正股基本面等情况，建议投资者重点关注环境转债、高能转债、伟明转债和国祯转债的投资机会。特别的，高能转债在当前价位具有一定吸引力，考虑到正股高能环境是土壤修复龙头企业，土壤修复行业处于较高景气状态，同时公司项目拓展速度有所加快，三大业务板块的新增订单增速较高，较为看好正股向上的弹性。 风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；3、环保政策执行不及预期；4、环保企业现金流恶化。 2019年11月05日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、环保行业概览 ..........................................................................................4 1.环保产业链划分........................................................................................4 2.环保行业的特点........................................................................................5 3.三个维度看环保行业.................................................................................6 4.重要细分行业面面观.................................................................................8 5.环保公司整体表现 ..................................................................................14 二、环保转债概况 ........................................................................................17 三、重要个券梳理 ........................................................................................20 1.环境转债 ................................................................................................20 2.高能转债 ................................................................................................22 3.伟明转债 ................................................................................................23 4.国祯转债 ................................................................................................24 5.总结 .......................................................................................................26 四、风险提示 ...............................................................................................27 图表目录 图表1：环保产业链图示.................................................................................4 图表2：环保治理产业链图示..........................................................................5 图表3：环境污染治理投资增速与GDP增速的相关性不高 .............................5 图表4：环保行业政策导向一览 ......................................................................6 图表5：环保行业相关重要政策梳理 ...............................................................6 图表6：环保行业主要商业模式一览 ...............................................................7 图表7：环保行业估值PE（TTM）走势 .........................................................8 图表8：环保企业现金流缺口逐年递增............................................................8 图表9：污水处理行业近年来相关重要文件列 .................................................9 图表10：节能环保的财政支出呈现增长态势...................................................9 图表11：按不同划分标准，污水处理技术的主要目的 .....................................9 图表12：我国能源消费结构以原煤为主（单位：%） ...................................10 图表13：二氧化硫排放量整体处于下降趋势.................................................10 图表14：废气中氮氧化物排放量呈下降走势（万吨）................................... 11 图表15：工业烟尘排放量14年后大幅下降（万吨）（全国烟尘排放量，右轴） .................................................................................................................... 11 图表16：大气污染防治的主要技术及相关方法 ............................................. 11 图表17：固废污染防治行业的重要法规及政策 .............................................12 图表18：生活垃圾清运量及无害化处理率 ....................................................12 图表19：生活垃圾处理的主要方式...............................................................12 图表20：我国工业固体废物产量及利用处置情况..........................................13 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：我国危险废物产量及综合利用情况.................................................13 图表22：环保子行业划分图示......................................................................14 图表23：环保行业近十年指数表现...............................................................14 图表24：环保行业近十年估值情况...............................................................14 图表25：环保行业估值푷푬푻푻푴情况 .............................................................15 图表26：环保子行业估值푷푬푻푻푴情况 .........................................................15 图表27：2019年以来各行业涨跌情况.........................
