可转债研究大图谱系列之一：有色产业链转债梳理

有色金属主赛道看点：1）有色工业金属的生产机器十分复杂，且不具备即时的复工复产能力，边际生产成本较高。下行周期，企业宁肯亏损也勉力维持生产。但加工型企业以“原材料价格+加工费”定价，主要依靠相对稳定的加工费获取单位产品利润，抗周期性更强，后期受益于疫情改善，开工率上升，利润端或将持续优化；2）有色能源金属受下游新能源行业需求驱动，近两年经营业绩显著提升。未来新能源有望持续向好，供需缺口持续存在，原材料供给能力愈发重要，产能规模、达产进度成为我们考量的重要指标。 相较于权益市场，有色金属转债整体收益率高4.3pcts，波动性低15.2pcts，攻防兼备。 截至目前，有色金属相关转债标的转债余额合计235.4亿元，位居行业中位。根据申银万国行业分类，目前有色金属行业18只转债标的主要分布于金属铝（7只）、金属铜（4只）、铅锌钨（4只）、新能源相关金属钴和锂（2只）及磁性材料（1只）这5大细分板块。 金属铝板块步入周期尾声，明泰转债及鼎胜转债投资价值较高。1）明泰转债是金属铝板块中唯一一只AA及以上评级标的，截至8月1日收盘，明泰转债价格为422.86元，转股溢价率为6.6%。基于再生铝行业良好的发展前景，并考虑到公司过去12个月市盈率比行业平均低2.88x，未来疫情改善情况下，公司开工率上升将带动正股业绩、估值恢复，利好转债；2）截至8月1日收盘，鼎胜转债收盘价为424.68元，转股溢价率仅为1.0%，股性较强。目前公司正股市盈率负偏离达到0.23个标准差，且公司深度受益于新能源市场，业绩持续向好。综合考虑，鼎盛转债虽目前价格较高，但转股溢价率处绝对低位，股性强，对比可比公司近期估值，公司未来正股估值仍有望向上修复，转债价格或将借力抬升。 金属铜加工费拐头向下，重点关注嘉元转债、海亮转债。1）截至8月1日，嘉元转债收盘价为136.40元，处于历史相对低位。公司已克服4.5μm锂电铜箔技术难关并成为宁德时代、比亚迪等知名电池厂商的核心供应商，目前公司正股市盈率偏离平均值-1.2 2个标准差，转债价格或随正股估值修复有所抬升；2）海亮转债价格处于年内的67分位，转债溢价率3.3%，仍有博弈空间。公司布局海外市场，贡献较高份额业绩，未来正股业绩能否持续还需进一步考证。 能源金属板块受益于新能源产业链，中矿转债及华友转债值得关注。1）截至8月1日收盘，中矿转债报价为862.98元，转股溢价率5.4%，2022年2月公司公告不提前赎回；正股方面，公司产能持续扩张，目前正股PE估值负偏离近两年平均值0.91个标准差，正股仍存在博弈空间，但需考虑转债价格及存量余额因素；2）截至8月1日，华友转债收盘价为136.06元，转股溢价率为24.6%，债券信用评级达AA+。年内公司主要两大产品市场价格出现大幅回调，2022年业绩能否持续增长存疑，目前公司PE估值偏离近两年均值-0.76个标准差，相对低估。 铅锌板块3只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，华钰转债报价158.4 4元，转股溢价率为19.1%；正股方面，目前公司市盈率偏离值达到1.35个标准差，而2022年第一季度公司业绩持续收窄并出现亏损，估值较高；2）截至8月1日，国城转债收盘价为122.85元，转股溢价率为35.6%。正股方面，尽管营收改善，毛利率连年下跌。若价格回调至债底附近，可做考虑；3）截至8月1日收盘，中金转债收盘价为118.54元，纯债价值为100.02元，转股溢价率为19.5%。正股方面，公司营收规模处于行业上游水平，而毛利率逐年走低不及行业平均。 小金属及金属新材料板块2只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，翔鹭转债报价为114.48元，转股溢价率为83.4%，溢价率价偏高；正股方面，公司成本端压力较大，毛利率连年走弱，而正股PE估值偏离近两年平均值2.20个标准差，估值较高；2）截至8月1日，铂科转债收盘价为167.24元，纯债价值为77.35元，债底保护偏弱，转股溢价率为21.2%。正股方面，公司成本端压力较大，2021年毛利率降幅较大，而正股PE估值偏离近两年板块平均值1.68个标准差，估值较高。 风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；规划产能达产不及预期；国际形势复杂多变；疫情反复。 一、有色金属行业概况 1、有色金属的强周期性与金融属性 有色金属行业与宏观经济周期紧密相关，具有较强的周期性且相对稍滞后于宏观经济周期。有色金属行业下游主要为基础建设、汽车制造、电子器件以及机械制造等行业。当宏观经济出现上行趋势时，国民消费能力提升，推动下游行业需求增加，而中上游有色企业扩产增量具有一定时间延迟，中短期供小于求推动有色金属产品价格上升。当宏观经济进入下行周期时，国民消费能力走弱，下游需求疲软，而前期新建产能逐步投产，行业整体供大于求，产品价格下降，企业盈利收窄。 当行业处于下行周期时，纯加工型企业投资价值更高，看好业绩边际改善标的。有色金属行业的生产机器十分复杂，且不具备即时复工复产能力，具有较高的边际成本，如大规模停产，企业的亏损将难以承受，降价出售亏本生产成为有色金属企业经营更优解。而加工型企业依靠固定的加工费模式获取盈利，抗周期性更强，后期受益于疫情改善，开工率上升，业绩端持续优化。 图表1：有色行业与宏观经济景气指数 图表2：有色金属产量（万吨）与价格指数 有色金属具有较强的金融属性。过去10年，LME基本金属与10年期美国国债真实收益率及美元指数存在极强的负相关性,当10年期美国国债真实收益率及美元指数上升时，LME基本金属价格普遍下跌。一方面，美国10年期国债作为金边债券，其安全性和流通性有保障,当市场恐慌情绪蔓延时，美国10年期国债需求增大，收益率走低，而同时期LME基本金属指数走高，间接体现了有色基本金属同样具有一定的避险属性。 另一方面，基本金属及大宗商品皆由美元计价，且大宗商品与美元存在替代关系,当美元走弱，基本金属及大宗商品价格走强，呈负相关性。 图表3：LME基本金属指数与10年期美债真实收益率（%） 图表4：LME基本金属指数与美元指数 2、有色金属转债市场概况 相较于权益市场，有色金属转债整体收益率高4.3pcts，波动性低15.2pcts，攻防兼备。年内有色金属权益市场收益整体偏低，且在1月、3-4月经历了两轮较大幅度下跌。反观转债市场，收益率明显高于权益市场，如有色权益市场最低收益率为-31.3%，而有色转债市场最低收益率为-18.6%，抗跌属性凸显；其他时期转债收益率逼近权益市场收益率，股市上升期转债收益表现同样不俗，攻防互现。截至8月1日收盘，申万有色金属板块及有色金属转债板块收益率分别为0.4%/4.7%，波动率分别为33.9%/18.7%，有色金属转债收益能力及风险防御能力都表现出色。 图表5：2022年有色金属转债市场及权益市场收益率情况 有色金属板块转债数量、余额规模位居行业中位。截至8月1日收盘，转债市场现存419只转债，总余额达7517.0元。转债数量排名前五前列的行业分别为医药生物（42只）、基础化工（33只）、电子（32只）、机械设备（31只）、电力设备（28只）。转债存量方面，银行、非银及交通运输分别以2801.4亿元、470.3亿元、460.2亿元的存量位居前三。 截至8月1日收盘，共有18只有色金属相关转债标的，转债余额为235.4亿元。 图表6：目前各板块转债数量及转债余额（亿元）情况 根据申银万国行业分类，目前有色金属行业18只转债标的主要分布于金属铝（7只）、金属铜（4只）、铅锌钨（4只）、新能源相关金属钴和锂（2只）及磁性材料（1只）这5大细分板块。我们将按照顺序依次对有色金属行业的细分板块逐个分析。 图表7：目前有色金属行业转债标的产业链分布 二、有色转债标的分析：金属铝 金属铝转债标的集中于铝产业链中游且以铝箔铝板加工企业为主。铝产业链上游主要以铝土矿采选，氧化铝及电解铝原材料市场为主，并无任何转债标的存在；产业链中游方面，国内铝加工行业主要前三大产品为铝箔、铝板带及铝挤压材，2021年铝加工行业前三大产品占比达89.4%，转债数量也集中在此，共有6只铝加工企业的转债标的，其余1只转债标的与铝晶粒细化剂相关。就铝加工行业而言，2021年CR6企业营收占比增长至15.2%，行业集中度不高，市场格局仍存在较大变量。 图表8：金属铝上下游产业链情况 金属铝转债标的债底普遍较高，转债估值分化明显，评级不高。截至8月1日，整体金属铝转债标的债底集中在85元-105元之间，拥有较高安全垫，转股溢价率差距较大，分布在-0.4%-64.2%。债项评级方面，只有明泰转债评级在AA级，其余均在AA以下，机构入库难度较大。 正股表现方面，明泰转债及鼎胜转债是铝板块关注重点。截至2022年一季报发布日，除万顺转债正股外，其余正股营收同比增长均超过30%，而年化ROE鲜有超过7%，仅有明泰转债及鼎胜转债营收增长及ROE同时高于板块平均值。2020年铝周期的开启，提振了市场对于铝加工企业的估值，而目前铝周期热度逐渐褪去，大部分正股市盈率逐渐回归合理区间。对于目前仍具有较高估值偏离的正股来说，未来业绩能否穿越周期持续增长将成为影响其转债价格的一大因素；对于目前估值偏离较低的正股来说，是否因铝板块市场热度褪去而导致公司业绩低于预期，将影响正股及转债价格走势。 图表9：金属铝转债标的市场表现指标情况 图表10：金属铝转债标的业绩及估值表现情况 1、明泰转债：正股业绩穿越周期，优质低估值转债 明泰转债，正股为明泰铝业，主营业务为铝板带箔、铝型材加工制造、再生铝业务加速放量。对比同业其他铝加工企业近年ROE所经历的周期性波动，公司ROE呈强势上升姿态2021年公司ROE达19.2%。2022年一季度公司营收达74.89亿元，同比增长53.3%。归母净利润达5.91亿元，同比增长82.8%。据中国有色金属工业协会数据，2025年再生铝产量预计达到1200万吨，“十四五”时期将是废铝产出加速的过程，每年增幅将达到15%，公司现拥有年处理废铝规模68万余吨及12万吨铝灰渣综合利用产能，新建70万吨再生铝产能。 图表11：公司ROE穿越周期 图表12：历年我国再生铝产量及预测（万吨） 明泰转债是金属铝板块中唯一一只AA及以上评级标的，截至8月1日收盘，明泰转债收盘价为422.86元，纯债价值104.53元，转股溢价率为6.6%，股性较强。基于再生铝行业良好的发展前景，并考虑到公司过去12个月市盈率比行业平均低2.88x，未来疫情改善情况下，公司开工率上升将带动正股业绩、估值恢复，利好转债。 图表13：明泰转债年内市场表现情况（元） 2、万顺转债/万顺转2分析：正股估值较高，未来业绩表现是关键 万顺转债/万顺转2正股同为万顺新材，主要从事铝箔、纸包装材料、和功能性薄膜三大业务，其中铝箔为公司主要产品。2018年后，公司营收增速有所放缓，2021年公司因原材料成本上涨出现亏损。2022年一季度公司业绩放缓势头延续，营收同比下降5.07%，利润端随着新建产能落地并逐步释放得到显著改善，同比增长663.01%。公司在2020年持续布局电池铝箔业务，目前一期4万吨高精度电子铝箔生产项目已投产，同时公司已进入宁德时代供应链体系并开始供货，市场较为看好新能源相关业务对公司业绩的拉动。目前公司过去12个月PE为3158.95x，金属铝板块最新PE- TTM 仅为16.00x，公司估值较高主要因为公司近期公告称将进行定增并在创业板上市，以此募集资金推进“年产10万吨动力及储能电池箔项目”。 图表14：公司营收增长放缓（亿元） 图表15：2019年后净利润呈整体下滑趋势（亿元） 截至8月1日收盘，万顺转债/万顺转2转债收盘价分别为281.44/225.00元，纯债价值分别为97.57/87.16元，转股溢价率分别为5.9%及-4.0%，股性较强。正股方面，正股估值较高，公司背靠热度较高的新能源赛道，并拟在创业板进行上市，但业绩出现下滑趋势，