请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  渠道变革带动消费升级，肉制品市场结构性变化愈演愈烈。近10年，我国肉类总产量约占世界总产量的1/4，市场盘子大，消费升级空间充裕。电商渠道加快了产品流转、简便了购买方式，有利于带动肉制品消费更上一层。虽然高温肉制品比较成熟，但面向餐饮和家庭餐桌消费的低温肉制品、调理肉制品、酱卤肉制品等半成品预制菜消费量因为餐饮租金人工费用高、年轻人厨房简单化而大幅增加，疫情期间涨幅加大。  肉类产品结构欠佳，与发达国家仍有差距。我国肉制品产量仅占肉类总产量的3.6％，年人均不足2kg，与发达国家肉制品占肉类产量的50％相比，差距很大，但同时也说明肉制品赛道前景广阔，市场有待进一步开拓。  市场集中度偏低，龙头市场份额有望持续拓展。从屠宰市场的市场占有率来看，双汇发展市场占有率排名第一，占比为2.4%，雨润、金锣、众品食品市场占有率均为1.1%；从肉制品市场占有率来看，双汇发展市场占有率位居第一率达到18.1%；其次，金锣占比6.2%；众品食品和雨润市场占有率分别为3.3%和1.3%。目前，我国的中式肉制品产业还处在区域品牌多而散的阶段，产业集中度还很低。在消费、产业双升级的趋势下，有产品、品牌、渠道、技术等综合优势的品牌企业竞争优势更为明显，在竞争中胜出的概率会更大。  猪粮比价回升，成本端压力缓解。截至9月30日，22个省份的猪粮比价已回升至8.36的水准，处于养殖利润较好的绿色区域。与本轮周期中猪粮比价的最低位4.11（21年10月28日）已经翻倍，俄乌事件导致的饲用粮涨价压力有所缓解，养殖亏损带来的生猪产能去化趋势不变，生猪养殖成本有所回落。  国庆假日，生猪价格延续全面上涨态势，猪价重心明显上提。10月3日，全国外三元生猪均价为24.92元/公斤，比今年3月21日的低点11.78元/公斤，价格已翻番，涨幅达到111.54%。接下来的四季度，是传统的生猪消费旺季，猪价在元旦春节效应支撑下可能较大幅度上行。  龙大转债：屠宰行业龙头发力预制菜细分赛道。龙大美食作为国内屠宰行业龙头，在2019年蓝润发展成为公司控股股东以后，转变经营思路，业务重心向食品倾斜，贯彻“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”发展战略。基于已有的客户资源，例如麦当劳、海底捞、西贝莜面村、五芳斋等知名餐饮连锁企业，有望屠宰养殖基础上开展进一步合作。截至2022年10月9日，龙大转债收盘价为119.65元，转债余额为9.46亿元，转债剩余年限为3.76年，转股溢价率18.50%，估值较低。  华统转债：畜禽屠宰业务占比高达90%，稳步拓展肉制品业务规模。华统股份以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，是浙江省禽畜屠宰龙头企业，省内市占率30%左右。公司传统优势业务畜禽屠宰业务占公司业绩规模的90%以上，多年来拥有较为丰富的经验积累，随着未来对肉制品业务投入的不断加大，肉制品业务规模和产能利用率有望继续增加，带动公司整体毛利水平进一步提升。截至2022年10月9日，华统转债收盘价为237.11元，转股溢价率7.61%，估值偏低。同时，债券主体评级为AA，当前纯债价值为90.67元，债底保护性较好。  风险提示：畜牧业疫病隐患；粮价变动影响肉制品成本；疫情反复影响运输；第三方数据不准确等。 肉制品产业链转债梳理 ——可转债研究大图谱系列之三 证券研究报告/固定收益专题报告 2022年10月10日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、肉制品行业概况 ........................................................................................... - 3 - 1、肉制品产销大国，消费品类结构性调整 ................................................. - 4 - 2、产品结构欠佳，与发达国家仍有差距 ..................................................... - 4 - 3、产业链上下游整合度高 .......................................................................... - 5 - 4、市场集中度偏低，龙头市场份额有望持续拓展 ...................................... - 5 - 二、 供需端压力缓解，开启“猪周期” ................................................................ - 6 - 1、疫情缓解，需求稳中有涨，行业景气度提升 .......................................... - 6 - 2、成本端压力缓解，开启四季度“猪周期” .................................................. - 8 - 三、 肉制品转债分析 .......................................................................................... - 9 - 1、龙大转债：一体两翼的肉食加工龙头 ..................................................... - 9 - 2、华统转债：产业一体化的区域养殖龙头 ............................................... - 11 - 四、 总结 .......................................................................................................... - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 一、肉制品行业概况 受宏观经济影响，2022年消费类行情整体承压，但食品饮料板块表现较为稳健，截止2022年10月9日（下同），沪深300年区间跌幅达-21.81%，食品饮料板块跌幅为-9.35%，跑赢大盘，在二级行业板块中跌幅偏小。从食品饮料各细分赛道来看，肉制品所属的食品加工类市盈率为31.34，在整个食品饮料大类中估值水平不高。 图表1：行业年区间1回报对比（单位：亿元；%） 来源：同花顺iFinD、中泰证券研究所 图表2：食品饮料板块各细分赛道市盈率（PE-TTM） 序号 二级板块名称 市盈率 1 其他酒类 87.27 2 熟食 52.59 3 调味发酵品 51.56 4 非白酒 44.67 5 零食 39.82 6 啤酒 38.18 7 休闲食品 36.92 8 白酒II 36.63 9 白酒III 36.63 10 食品加工 31.34 11 烘焙食品 28.05 12 乳品 27.65 13 饮料乳品 27.22 14 软饮料 26.10 来源：WIND，中泰证券研究所 1 区间选取2021/10/08-2022/10/09 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,000煤炭综合农林牧渔交通运输通信建筑装饰食品饮料房地产汽车商贸零售国防军工银行纺织服饰家用电器公用事业轻工制造有色金属石油石化电力设备美容护理基础化工机械设备社会服务传媒环保建筑材料非银金融医药生物计算机电子钢铁区间成交金额（左）区间涨跌幅（右）对比基准：沪深300（右）-21.81 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 1、肉制品产销大国，消费品类结构性调整 肉制品是指以鲜、冻畜禽肉为主要原料，经选料、修整、腌制、调味、成型、熟化（或不熟化）和包装等工艺制成的肉类加工食品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。按制作工艺的不同一般可以将肉制品分为腌腊肉制品、酱卤肉制品、熏烧烤肉制品、熏煮香肠火腿制品和发酵肉制品五类2。从世界范围看，近10年我国肉类总产量约占世界总产量的1/4，其生产和消费量影响着世界的肉品结构和供给平衡。 渠道变革带动消费升级，市场结构性变化愈演愈烈。电商渠道让易保存、易加工、安全健康、风味多样的肉制品加快流转，品类更丰富的肉制品出现在餐桌上。此外，虽然高温肉制品比较成熟，但面向餐饮和家庭餐桌消费的低温肉制品、调理肉制品、酱卤肉制品等半成品预制菜消费量因为餐饮租金人工费用高、年轻人厨房简单化而大幅增加，疫情期间涨幅加大。 图表3：猪肉产量情况（单位：万吨） 图表4：猪肉消费量情况（单位：万吨） 来源：国家统计局，美国农业部，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 2、产品结构欠佳，与发达国家仍有差距 肉制品品类产品结构可概括为三多三少，即高温肉制品多、低温肉制品少，初级加工多、精深加工少，老产品多、新产品少，这反映了我国肉类科技与加工水平较低，不能适应肉类生产高速发展和人们消费的需要，特别是肉制品产量仅占肉类总产量的3.6％，年人均不足2kg，与发达国家肉制品占肉类产量的50％相比，差距很大，但同时也说明该品类市场前景较为广阔。 2 曹德胜、王玉芬、赵宁、陈松、赵榕、邓富江、徐世明、郭锡铎、彭建华、靳晓蕾、刘振宇．GB/T 19480-2009 肉与肉制品术语．北京：中国标准出版社，2009-06-01：10-11 020004000600080001000012000201720182019202020212022-6全球猪肉产量中国猪肉产量020004000600080001000012000140001600020162017201820192020全球猪肉消费量中国猪肉消费量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 图表5：高低温肉制品对比 图表6：中国高低温肉制品消费量对比（单位：万吨） 类型 工艺特点 营养风味 保质期 产品 高温 高温高压加工，杀菌温度为115-121°C 蛋白质过度变形，营养损失严重，口感欠佳 6-12月 火腿肠午餐肉等 低温 常温常压处理，包装储存流通和销售全程低温 最大限度保留原有营养和风味 一般短于45天 熏制火腿培根等 来源：华经情报网，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 3、产业链上下游整合度高 从肉类加工行业产业链来看，我国肉制品行业产业链主要包括上游禽畜养殖，中游屠宰加工以及肉制品的加工，再经过冷链物流运输等链条，肉制品最终到达消费者终端。 图表7：肉制品产业链概览 来源：WIND，国家统计局，中商产业研究院，中泰证券研究所 4、市场集中度偏低，龙头市场份额有望持续拓展 目前，我国的中式肉制品产业还处在区域品牌多而散3的阶段，产业集中度还很低，未来必将走向整合集中。在消费、产业双升级的趋势下，有