敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩符合预期，蛋白盈利持续提升 ——双塔食品（002481）三季度财报点评 2014年07月26日 强烈推荐/维持 双塔食品 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 焦凯 分析师 执业证书编号：S1480512090001 jiaokai@dxzq.net.cn 010-66554144 事件： 2014年上半年公司财务报表情况：上半年收入5.57亿元，同比增长109.11%，归属上市公司股东净利润6075万元，同比增长135.51%，每股收益0.1406元。预计2014年1-9月净利润1.09-1.44亿元，同比增长25%-65%。 公司分季度财务指标 指标 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 营业收入（百万元） 166.08 118.19 148.04 271.17 206.91 217.67 339.05 增长率（%） -8.57% -0.82% 44.02% 38.14% 24.59% 84.17% 129.03% 毛利率（%） 27.93% 19.93% 29.02% 30.61% 19.62% 25.19% 16.85% 期间费用率（%） 14.19% 13.26% 13.62% 8.88% 9.13% 10.66% 6.64% 营业利润率（%） 12.78% 6.45% 14.37% 24.37% 12.98% 14.47% 10.65% 净利润（百万元） 19.32 7.20 18.59 61.24 26.00 28.58 32.17 增长率（%） -07.82% -66.95% -16.00% 102.50% 34.59% 296.81% 73.02% 每股盈利（季度，元） 0.09 0.03 0.09 0.14 0.06 0.07 0.07 资产负债率（%） 38.14% 32.26% 38.99% 38.35% 43.13% 38.15% 43.96% 净资产收益率（%） 2.17% 0.80% 2.03% 6.30% 2.60% 2.78% 3.09% 总资产收益率（%） 1.34% 0.54% 1.24% 3.88% 1.48% 1.72% 1.73% 观点：  双塔食品上半年收入5.57亿元，同比增长109.11%，二季度单季度收入3.39亿元，同比增长129.03%。上半年，粉丝产品收入1.75亿元，同比增长3.02%，粉丝收入增速比2013年有放缓。大粉销售同比下降31.36%，收入下降至80.09万元。食用蛋白收入9052.64元，同比大幅增长158.44%。销售材料收入同比大幅增长236.06%，达到1000.36万元，主要是淀粉产品销售。公司近期刚发布了豌豆纤维的新产品，导入肉制品行业，上半年销售收入382.43万元，预计下半年膳食纤维订单将继续增长。有机蔬菜、食用菌收入2507.42万元，同比增长76.14%。  公司目前蛋白销售符合预期，有机蔬菜、食用菌收入超预期，但主业粉丝业务收入低于预期。我们认为随着7月粉丝订货会的召开，公司今年推进的粉丝产品结构调整以及商超渠道市场份额提升方案都将得 东兴证券财报点评 双塔食品（002481）：业绩符合预期，蛋白盈利持续提升 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 到落实，预计三、四季度粉丝收入增速有望恢复。  公司上半年蛋白收入增长主要是高端蛋白销量增长和吨产品均价大幅提升，我们推测公司上半年高端蛋白销量约5000吨。2013年下半年改造的低端生产线已经在5月下旬达产，预计下半年食品蛋白产量约9000吨，全年蛋白产量预计约1.4万吨。现有蛋白产能已经达到满产状态，2015年食用蛋白收入增长将来自新产能释放，我们预计2015年上半年将会有一条新增蛋白生产线达产。  上半年公司销售毛利率20.11%，同比下降了4.88个百分点。粉丝毛利率22.62%，同比下降2.33个百分点，食用蛋白毛利率59.50%，同比提升6.94%个百分点，有机蔬菜、食用菌毛利率48.84%，同比大幅提升20.33个百分点，销售材料毛利率2.98%，同比也提升了6.45个百分点，膳食纤维新品毛利率45.18%。公司综合毛利率下降主要受两个因素影响：1）粉丝业务毛利率消费下降；2）大粉业务毛利率大幅下降。预计下半年大粉业务亏损将会收窄。 结论： 公司预计2014年前三季度利润增长区间是25%-65%，考虑到上半年粉丝盈利利润小幅下降以及大粉业务亏损影响，下半年公司业绩有望上调。公司近期会召开产品订货会，粉丝销售将比上半年有显著改善。蛋白改造产能5月下旬达产，下半年食用蛋白产量将继续增长，新产能有望在2015年上半年达产。预计公司2014年至2016年净利润分别为2.16亿、3.37亿和4.69亿，对应现在股本EPS分别为0.50元、0.78元和1.09元，对应PE分别为27.9倍、17.9倍和12.9倍，继续维持公司“强烈推荐”投资评级。 东兴证券财报点评 双塔食品（002481）：业绩符合预期，蛋白盈利持续提升 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 702 831 789 978 1160 营业收入 584 744 916 1292 1666 货币资金 264 137 46 65 83 营业成本 439 554 584 803 1007 应收账款 68 71 100 142 183 营业税金及附加 3 2 3 4 5 其他应收款 1 1 1 2 2 营业费用 21 37 45 61 75 预付款项 109 53 59 67 77 管理费用 21 22 27 36 44 存货 250 306 320 440 552 财务费用 14 20 28 19 14 其他流动资产 10 263 263 263 263 资产减值损失 0.85 -0.05 0.50 0.00 0.00 非流动资产合计 736 924 966 1574 2010 公允价值变动收益 0.00 -0.43 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 28 28 28 28 投资净收益 0.00 12.80 11.00 10.00 10.00 固定资产 648 745 841 1064 1288 营业利润 87 122 240 379 531 无形资产 51 49 44 39 35 营业外收入 21.12 6.81 10.00 10.00 10.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 0.17 0.56 1.60 2.00 2.00 资产总计 1438 1756 1755 2552 3170 利润总额 108 128 249 387 539 流动负债合计 542 743 501 440 433 所得税 14 15 33 50 70 短期借款 443 579 379 279 229 净利润 93 113 216 337 469 应付账款 56 48 48 66 83 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 22 15 25 37 54 归属母公司净利润 93 113 216 337 469 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 169 241 367 540 709 非流动负债合计 7 15 15 15 15 EPS（元） 0.22 0.13 0.50 0.78 1.09 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计 549 757 516 454 448 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -1.80% 27.38% 23.10% 41.01% 28.95% 实收资本（或股本） 216 432 432 535 535 营业利润增长 8.33% 40.50% 97.34% 57.79% 39.92% 资本公积 399 183 183 183 183 归属于母公司净利润增长 91.34% 55.82% 91.34% 55.82% 39.10% 未分配利润 244 341 439 590 801 获利能力 归属母公司股东权益合计 890 998 1150 1489 1817 毛利率(%) 24.94% 25.54% 36.28% 37.87% 39.56% 负债和所有者权益 1438 1756 1666 1943 2265 净利率(%) 16.00% 15.19% 23.61% 26.09% 28.14% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.50% 6.44% 12.32% 13.21% 14.79% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 10.51% 11.32% 18.81% 22.64% 25.80% 经营活动现金流 226 131 320 357 517 偿债能力 净利润 93 113 216 337 469 资产负债率(%) 38% 43% 31% 23% 20% 折旧摊销 67.97 99.66 0.00 141.63 164.67 流动比率 1.30 1.12 1.57 2.22 2.68 财务费用 14 20 28 19 14 速动比率 0.83 0.71 0.94 1.22 1.40 应收账款减少 0 0 -29 -41 -41 营运能力 预收帐款增加 0 0 9 13 17 总资产周转率 0.45 0.47 0.54 0.72 0.79 投资活动现金流 -344 -458 -189 -740 -590 应收账款周转率 10 11 11 11 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.26 14.27 19.06 22.67 22.40 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 13 11 10 10 每股收益(最新摊薄) 0.22 0.13 0.50 0.78 1.09 筹资活动现金流 165 200 -372 -117 -204 每股净现金流(最新摊薄) 0.22 -0.29 -0.56 -0.94 -0.52 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.12 2.31 2.66 2.78 3.40 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 96 216 0 103 0 P/E 64.51 106.69 27.88 17.89 12.86 资本公积增加 -96 -216 0 0 0 P/B 3.39 6.04 5.24 5.02 4.11 现金净增加额 47 -127 -241 -500 -277 EV/EBITDA 18.94 26.82 17.46 14.22 10.74 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 双塔食品（002481）：业绩符合预期，蛋白盈利持续提升 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 徐昊 会计学学硕士，2008年加入国都证券从事农业和食品饮料行业研究、2011年加入安信证券从事食品饮料行业研究、2