三季度财报点评：业绩稳健增长符合预期，公司持续布局未来看点颇多

业绩稳健增长符合预期，公司持续布局未来看点颇多 ——康美药业（600518）三季度财报点评 2016年10月31日 强烈推荐/维持 康美药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 联系人 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 康美药业发布三季度报告，前三季度实现收入164.56亿元，同比增长22.30%，实现归母净利润25.92亿元，同比增长22.98%，实现扣非归母净利润25.78亿元，同比增长22.90%。第三季度单季实现收入52.53亿元，同比增长19.64%，实现归母净利润8.26亿元，同比增长22.40%，实现扣非归母净利润8.20亿元，同比增长22.34%。 公司分季度财务指标 指标 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 营业收入（百万元） 5002.3 4062.83 4390.28 4611.41 5885.72 5317.78 5252.56 增长率（%） 19.20% 13.95% 15.07% 5.48% 17.66% 30.89% 19.64% 毛利率（%） 27.71% 29.00% 28.74% 28.04% 28.38% 29.05% 29.70% 期间费用率（%） 7.84% 9.38% 9.45% 10.23% 8.00% 10.71% 10.79% 营业利润率（%） 19.44% 17.90% 18.10% 15.69% 19.88% 17.41% 18.55% 净利润（百万元） 817.91 614.47 675.58 648.49 985.72 774.88 826.20 增长率（%） 38.41% 41.05% 43.33% -17.70% 20.52% 26.11% 22.30% 每股盈利（季度，元） 0.37 0.14 0.15 0.15 0.22 0.16 0.17 资产负债率（%） 44.76% 45.62% 45.13% 50.56% 49.89% 42.17% 46.10% 净资产收益率（%） 4.66% 3.52% 3.73% 3.44% 4.98% 2.79% 2.89% 总资产收益率（%） 2.58% 1.91% 2.05% 1.70% 2.49% 1.62% 1.56% 观点：  业绩稳健增长符合预期 公司前三季度收入端、利润端增速与中报接近，基本延续上半年趋势，符合我们预期。我们估计公司各业务增速与中报接近，从主要业务来看：  中药饮片：估计前三季度收入端实现30%-35%增速，远高于中药饮片行业增速，受益于公司渠道拓张（尤其是智慧药房），实现高速增长。  药品贸易：估计前三季度收入端实现45%左右增速，主要来自于药房托管的持续推进。  中药材贸易：估计前三季度收入端实现5%-10%的增速  保健食品：估计前三季度收入增长在70-80%之间，在去年基数较低的情况下快速增长，主要原因是直销渠道会员持续增加以及收购麦金利丰富公司产品线所致。 从财务指标上来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.53%、4.12%、3.11%，较上年同期分别减少0.21、增加0.30、增加0.83个百分点，其中财务费用率增加较多的原因是公司银行借款增加导致的利息支出。  智慧药房快速推进，看好其未来的业绩弹性 公司近期公告在北京设立智慧药房的子公司，用以在北京地区拓展智慧药房业务，公司现在已在广州、深圳、北京三地拥有四个智慧药房配送中心，复制速度极快，上海、成都、内蒙古、厦门、天津等地的智慧药房也在持续推进。 智慧药房模式是我们最看好的承接处方外流的模式，拥有变现模式清晰、复制速度极快、未来受配方颗粒放开影响较小等优势，我们认为，该模式今年有望给公司带来6亿左右的中药饮片收入，明年有望迅速增长到15亿左右，成熟期收入体量更是将达到数十亿，有望为公司未来业绩提速。  与重庆市政府深度合作，加码公司各项业务 公司近期公告与重庆市政府签订战略合作协议，继云南、青海两省后再拿下一个省级行政单位，将全面参与重庆市医药卫生事业和医药产业改革发展，将有利于公司对重庆地区道地中药材的控制、药房托管与智慧药房在重庆地区的推进。同时，公司将在重庆市打造西南地区最大的中药深加工基地（中药饮片年产10万吨；中药配方颗粒年产30亿包；中成药年产颗粒剂约2亿袋、片剂2亿片、口服液1亿支、胶囊剂约4亿粒），将巩固公司在中医药全产业链上的核心优势，有望在政策风向明确鼓励中医药产业的大环境下持续抢得先机。  获梅河口市中心医院，医疗服务业务持续推进 公司近期公告斥资约3.95亿收购爱民医院管理公司60%的股权，而爱民医院管理公司拥有吉林省东南部唯一一所三甲综合医院梅河口市中心医院的全部资产及负债。我们认为，公司在获得梅河口市中心医院后，结合公司此前已经收购的五家医院，已经在吉林省东南部形成了医联体的雏形。 我们认为，公司获得梅河口市中心医院是公司13年底与梅河口市政府签订战略合作协议的结果之一，结合公司已与云南、青海、重庆等省级行政单位以及广东普宁市、云南普洱市、广西玉林市、深圳宝安区、广东省怀集县等当地政府签订战略合作协议，公司在医疗服务方面的布局绝对不会止于梅河口市。同时，公司陆续获得的医疗服务资源也有望助力公司网络医院平台未来的发展。 结论： 我们预计公司2016-2018年EPS为0.69、0.86、1.05，对应增速为24.55%、23.90%、22.45%（保守地估计智慧药房所带来的影响），对应PE为25x、20x、16x。我们认为，公司“进可攻，退可守”，存在稳健的20-25%的估值切换收益，并且未来看点颇多，存在超预期的可能性，且智慧药房模式有望提升公司估值，我们给予公司2017年25倍的估值，对应目标价为21.5元，维持“强烈推荐”评级。 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 20654 29448 30839 37105 44286 营业收入 15949 18067 22363 27109 32541 货币资金 9985 15818 14536 17621 21152 营业成本 11768 12947 15963 19209 22938 应收账款 2230 2550 3157 3827 4594 营业税金及附加 103 197 243 295 354 其他应收款 53 78 97 117 141 营业费用 426 499 604 745 895 预付款项 597 560 513 458 391 管理费用 583 711 872 1068 1282 存货 7369 9795 12076 14532 17353 财务费用 435 449 642 786 944 其他流动资产 194 268 28 28 28 资产减值损失 20.45 117.30 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 7226 8658 9273 8912 8564 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 333 407 407 407 407 投资净收益 53.04 72.15 0.00 0.00 0.00 固定资产 4311 4790 5311 4856 4412 营业利润 2666 3218 4039 5005 6128 无形资产 1072 1052 947 842 737 营业外收入 54.85 38.51 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 175 1057 1057 1057 1057 营业外支出 14.04 13.79 0.00 0.00 0.00 资产总计 27879 38105 40111 46018 52850 利润总额 2707 3243 4039 5005 6128 流动负债合计 8248 13879 14246 16044 19380 所得税 421 486 606 751 919 短期借款 3420 4620 5000 6500 9500 净利润 2286 2756 3433 4254 5209 应付账款 1391 1444 1756 2114 2524 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 1021 948 857 747 615 归属母公司净利润 2286 2757 3433 4254 5209 一年内到期的非流动负债 200 5 5 5 5 EBITDA 4414 4986 5066 6151 7420 非流动负债合计 2913 5388 7420 9002 9405 EPS（元） 1.04 0.62 0.69 0.86 1.05 长期借款 5 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 2496 4885 4885 4885 4885 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 11161 19267 21666 25046 28786 成长能力 少数股东权益 3 73 73 73 73 营业收入增长 19.39% 13.28% 23.78% 21.22% 20.04% 实收资本（或股本） 2199 4397 4947 4947 4947 营业利润增长 22.35% 20.68% 25.52% 23.90% 22.45% 资本公积 4757 3657 3657 3657 3657 归属于母公司净利润增长 24.54% 23.90% 24.54% 23.90% 22.45% 未分配利润 5917 6584 7197 7955 8884 获利能力 归属母公司股东权益合计 16716 18765 18373 20898 23991 毛利率(%) 26.21% 28.34% 28.62% 29.14% 29.51% 负债和所有者权益 27879 38105 40111 46018 52850 净利率(%) 14.33% 15.26% 15.35% 15.69% 16.01% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 8.20% 7.23% 8.56% 9.24% 9.86% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 13.67% 14.69% 18.69% 20.36% 21.71% 经营活动现金流 1132 509 2019 2516 3188 偿债能力 净利润 2286 2756 3433 4254 5209 资产负债率(%) 40% 51% 54% 54% 54% 折旧摊销 1312 1319 385 361 349 流动比率 2.50 2.50 2.12 2.16 2.31 2.29 财务费用 435 449 642 786 944 速动比率 1.61 1.61 1.42 1.32 1.41 1.39 应付帐款的变