2016年中报点评：业绩稳健增长，未来看点颇多

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩稳健增长，未来看点颇多 ——康美药业（600518）2016年中报点评 2016年08月29日 强烈推荐/首次 康美药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 联系人 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 公司公布2016年中报，上半年实现营业收入112.03亿元，同比增长23.59%，实现归母净利润17.66亿元，同比增长23.25%，实现扣非后归母净利润17.58亿元，同比增长23.17%。 公司Q2单季实现营业收入53.18亿元，同比增长30.89%，实现归母净利润7.78亿元，同比增长26.38%，实现扣非后归母净利润7.75亿元，同比增长26.86%。 观点： 1、 业绩稳健增长，符合我们预期 公司上半年业绩稳健增长，符合我们预期，其中中药饮片、药品贸易、保健食品三块业务增长极为亮眼。分拆业务来看： 1） 中药版块：  中药饮片：上半年实现收入19.86亿元，同比增长33.71%，毛利率为35.36，较上年同期增加0.77个百分点。公司具备中医药全产业链优势，通过拓展渠道（尤其是智慧药房）的方式拉动中药饮片的销售，实现高速增长。  中药材贸易：上半年实现收入39.80亿元，同比增长5.85%，毛利率为24.49%，较上年同期减少1.02个百分点。 2）西药版块：  药品贸易：上半年实现收入35.36亿元，同比增长44.36%，毛利率为28.54%，较上年同期增加2.09个百分点。药品贸易高速增长主要来自于药房托管的持续推进。  医疗器械：上半年实现收入3.58亿元，同比增长33.12%，毛利率为20.54%，较上年同期减少0.60个百分点。  自制药品：上半年实现收入1.12亿元，同比下降5.47%，毛利率为21.43%，较上年同期增加3.15个百分点。 3）保健食品版块： 东兴证券财报点评 康美药业（600518）：业绩稳健增长，未来看点颇多 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 保健食品：上半年实现收入5.00亿元，同比增长71.87%，毛利率为44.55%，较上年同期减少3.47个百分点。公司保健食品业务高速增长的主要原因是直销渠道的放量以及收购麦金利丰富产品线所致。  食品：上半年实现收入2.96亿元，同比下降8.48%，毛利率为1.38%，较上年同期减少6.42个百分点。 4）物业管理及其他：上半年实现收入4.13亿元，同比增长16.75%，毛利率为45.33%，较上年同期减少7.93个百分点。 从财务指标上来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.53%、3.89%、2.86%，较上年同期分别减少0.14、增加0.21、增加0.67个百分点，销售费用率和管理费用率基本保持稳定，而财务费用率增加较大的主要原因是银行借款的利息支出增加。 2、 智慧药房强势推进，快速复制承接处方外流 公司智慧药房项目模式极为清晰，抓住了处方这一核心关键，一方面通过直接连接医院HIS系统实现患者处方的实时流转和采集，真正实现承接外流处方，另一方面通过“智慧药房”移动APP为患者提供预约挂号、智能导诊、在线缴费等全流程的快速便捷就医体验，而线下则通过“康美城市中央药房”为患者提供中药饮片、中西成药调配、中药煎煮、膏方制作、送药上门等服务。我们认为，智慧药房从医院、患者的痛点切入，有望快速复制： 1）医院：提高就医环境，大量节约人力成本以及药房仓储场地。患者通过预约挂号和在线支付功能，可有效降低及引导挂号、门诊、缴费的人流，而智慧药房代煎服务又能减少医院人工及仓储场地，从而两方面大幅降低医院人力开支，并改善就医环境。同时，在中药饮片顺加成保留的环境下，公司以中药饮片的中标价或医院的进货价与医院结算，医院利益获得保障。另一方面，中药饮片在销售的过程中基本上是没有品牌之分的，各个中药饮片生产企业在医院所占的份额是在医院这个层面决定的，智慧药房的推行基本没有触及医生的利益。 2）患者：节省大量时间成本，提高就医满意度，主要可以体现在四点上：  就诊便利性提高：使用移动端进行挂号、候诊、缴费等功能可以缩短门诊患者在医院的停留等候时间，减少交叉感染的机会。在传统模式中，患者平均需要在门诊待4个小时左右，而使用智慧药房只需要在门诊待半个小时；  信息可及性提高：可以随时查看个人在医院就诊的挂号、处方、药品配送等信息；  无需自行煎煮：解决患者不会煎药的难题；  药品配送到家：患者无需排队等候取药，代煎患者无需再次返回医院取煎煮汤剂。同时，使用智慧药房基本没有增加患者的就医成本。目前代煎送药服务已可实现广州市内中午11时前的处方当日送达，11时后的处方次日送达，而移动端可以查询配送中药品的物流状态，十分简便。  不增加患者负担：智慧药房目前是市内配送免费，市外配送收取10元，省外配送收取20元，而广东这边每剂代煎费为2.5元，是原本患者使用代煎服务就需要支付的费用。此外，在医保支付上也没有问题，首先医院和患者间结算，公司再和医院结算，不会增加患者负担。 智慧药房项目推进顺利，目前已有3个中心，其中广州2家，深圳1家，已签约包括广东省中医院等大型综合医院等在内的逾100家医疗机构并与其他150余家达成实质性的签约意向，正在迅速推进智慧药房在北京、上海、深圳、成都各地的落地。今年4月初的时候，智慧药房日处理处方才4500张左右，目前已经达 东兴证券财报点评 康美药业（600518）：业绩稳健增长，未来看点颇多 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES到11000张了，发展极为快速。我们预计，智慧药房日处方量在今年年底有望达到30000张，全年拉动公司中药饮片业务6亿左右的收入，而在明年如果以30000张/天（非常保守的估计）、一年运作300天、单张处方160元计算，预计明年将为公司贡献14.4亿的增量收入，成熟期则是数十亿级的收入体量，结合中药饮片子行业本身高景气度带来的较高自然增长，中药饮片业务将成为公司未来业绩增长的发动机。 3、药房托管推进顺利，有望成就大型GPO 公司2014年年初开始接触药房托管业务，推进较为顺利，有望成就大型GPO。截止目前公司已公告的签约医院共100多家，并且已在普宁市向器械、耗材延伸，进一步打造GPO模式，由此形成对医院、医生、其他医疗机构等医疗资源的切入和掌握，有望持续贡献业绩增长弹性。公司与多个地区的政府签订了战略合作协议，包括青海、云南两省以及广东普宁市、云南普洱市、广西玉林市、深圳宝安区、广东省怀集县等地，未来有望以县、市为单位持续推进药房托管以及GPO模式，在当地成立公司或者收购一家公司，将一个区域打包整体来谈，以税收绑定政府，从公司过往签订的战略合作的的情况来看，未来三年内高速增长无忧。 4、中药材价格底部徘徊，有望贡献业绩弹性 中药材价格近年在底部徘徊，整体市场有望回暖，公司中药材贸易业务有望受益，为公司贡献业绩弹性。中药材价格目前处于长期意义上的价格底部，向下的可能性不大，但是向上的趋势仍然有待明确，我们认为中药材价格有望在今年年底或者明年年初的时候开始反弹。从单个品种来看，近一年内已经有部分品种的价格指数上涨迅速，如当归、太子参等，另有一部分已经出现回暖迹象，从底部有所回升，如三七、党参等。而在长期来看，《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》中规划中药工业总产值占医药工业总产值30%以上，下游药企对中药材的需求持续有望增加。我们认为，公司中药材贸易业务短期有望受益于中药材价格的上涨，长期有望受益于政策红利。 5、股权激励计划解锁条件划下增速底线，员工持股计划彰显高管信心 公司股权激励计划是向205人授予1,969万股，而解锁条件是以2015年业绩为基准，2016-2018年扣非后净利润增长分别达到20%、40%、60%，我们认为以公司目前这么大的利润体量来看，敢于这么设臵解锁条件（尤其是2017年、2018年），足以彰显公司内部对公司长期发展的看好，至少给公司未来三年增速划了底线。同时，公司高管积极参与员工持股计划，公司核心人物李建华更是拿出5000万参与定增，表现了高管们对公司发展的坚定信心。 结论： 公司明确受益于政策红利叠加，已到业绩增速拐点向上的时间点。我们预计公司2016年-2018年EPS分别为0.54、0.72、0.92元，对应PE分别为36x、27x、21x，鉴于公司上市以来估值水平大部分时间处于30倍-45倍之间波动，目前16年对应PE处于历史估值区间中游偏下的状态，结合公司业绩增速处于拐点向上的趋势中，未来有望维持30%左右的高速增长，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 康美药业（600518）：业绩稳健增长，未来看点颇多 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 20654 29448 30418 36677 43195 营业收入 15949 18067 22103 26840 31936 货币资金 9985 15818 14367 17446 20759 营业成本 11768 12947 15686 18930 22142 应收账款 2230 2550 3120 3789 4508 营业税金及附加 103 197 241 292 348 其他应收款 53 78 96 116 138 营业费用 426 499 477 650 929 预付款项 597 560 514 459 395 管理费用 583 711 870 1057 1345 存货 7369 9795 11867 14321 16750 财务费用 435 449 579 651 782 其他流动资产 194 268 28 28 28 资产减值损失 20.45 117.30 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 7226 8658 9273 8912 8564 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 333 407 407 407 407 投资净收益 53.04 72.15 0.00 0.00 0.00 固定资产 4311 4790 5311 4856 4412 营业利润 2666 3218 4249 5260 6392 无形资产 1072 1052 947 842 737 营业外收入 54.85 38.51 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 175 1057 1057 1057 1057 营业外支出 14.04 13.79 0.00 0.00 0.00 资产总计 27879 38105 39691 45589 51758 利润总额 2707 3243 4249 5260 6392 流动负债合计 8248 13879 14212 16011 19285 所得税 421 486 850 1052 1278 短期借款 3420 4620 5000 6500 9500 净