2015年半年报点评：业绩保持较快增长 后续可期待看点颇多

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中国国旅（601888） 买入 2015年半年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2015年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.71.11.51.92.3S-14N-14J-15M-15M-15J-15中国国旅沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 976/976 总市值/流通 (百万元) 52,717/52,717 上证综指/深圳成指 3,232/10,800 12个月最高/最低元） 77.84/35.23 相关研究报告： 《中国国旅-601888-公告终止重大事项复牌，后市政策利好仍值得期待》 ——2015-06-04 《中国国旅-601888-一季度业绩增速加快，期待国企改革落地》 ——2015-04-30 《中国国旅-601888-国务院促消费五大措施出台，公司迎来新一轮政策利好周期》 ——2015-04-30 《中国国旅-601888-海棠湾经营超预期，国企改革很值期待》 ——2015-04-20 《中国国旅-601888-重大事件快评：离岛免税政策再传喜讯，助力海棠湾项目成长》 ——2015-02-25 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩保持较快增长 后续可期待看点颇多  上半年公司业绩增长19.47%，增速有所加快 报告期，公司实现营收100.16亿元，同比11.92%；实现归属于母公司所有者的净利润10.16亿元，同比增长19.47%（我们预期23%）；EPS1.04元。  免税业务保持较高增长，国旅总社增速平稳 上半年，中免集团收入46.68亿元，同增23.45%；取得利润9.29亿元，增长13%；其中三亚免税店收入25.1亿元，增长31.71%，其中免税商品24.94亿元，增长42.06%；取得利润3.90亿元，增长3.4%，预计与海棠湾项目折摊增加有关；传统免税业务收入增长近8%，稳步复苏，利润增长21.02%，预计与三亚免税店8%批发毛利上缴总本部有关；国旅总社实现收入52.47亿元，同比增长3.8%；实现权益利润4061.37万元，同比增长60.4%，预计归功于签证业务利润率提升。综合来看，上半年公司毛利率增加1.44pct，与高毛利率的免税收入占比提升有关；期间费用率上升0.67pct，其中，销售费用率上升0.58pct，主要系海棠湾项目有关，而管理费用率/财务费用率分别微升0.03/0.06pct。  政策利好预期逐步强化，国企改革渐行渐近 3月离岛免税政策的放宽，将共同推动海棠湾免税店全年高增长（包括9月之后）；公司进入新一轮利好预期（包括免税额度提高，入境免税店预期，白云机场和南沙港目前正申请入境免税店牌照），且北京首都机场免税店15年存有新一轮公平竞标预期（预计年营收40亿元左右）；同时，公司积极推动旅行社和免税业务的电商化，特别是海棠湾免税购物中心电商平台已完成第三方支付接口开发，想象空间大，而中免商城的一线品牌吸引力也在逐渐增强；此外，随着国企改革顶层方案出台的渐行渐近，公司有望迎来机制上的突破。  风险提示 公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；国企改革进度低于预期。  电商化＋政策利好+国企改革有望带来长期想象空间，维持“买入” 预计15-17年EPS1.90/2.39/2.77元，对应动态PE27\22\19倍。未来3-6个月，公司有望迎来三亚客流高峰以及持续的政策预期强化，电商化战略的推进也有望推动特别是免税业务的超常规发展；此外，国企改革顶层设计的出台也有望给公司带来机制上的改善空间，坚定看好公司的发展潜力，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 17,448 19,936 23,902 27,703 31,378 (+/-%) 8.1% 14.3% 19.9% 15.9% 13.3% 净利润(百万元) 1,295 1,470 1,856 2,333 2,702 (+/-%) 28.7% 13.6% 26.2% 25.7% 15.8% 摊薄每股收益（元） 1.33 1.51 1.90 2.39 2.77 EBIT Marg in 10.6% 10.9% 10.4% 11.4% 11.6% 净资产收益率（ROE） 14.3% 14.6% 16.4% 18.3% 18.8% 市盈率（PE） 40.7 35.9 27.0 21.5 18.6 EV/EBITDA 28.1 24.2 19.6 15.4 13.5 市净率（PB） 5.8 5.2 4.4 3.9 3.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司2015年上半年业绩增长19.47% 图2：公司2015年上半年免税业务增速回升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率稳步走高 图4：公司期间费用率变化相对稳定 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 7289 6094 7134 8870 营业收入 19936 23902 27703 31378 应收款项 1230 1506 1746 1977 营业成本 15180 17879 20557 23196 存货净额 1530 1735 1987 2240 营业税金及附加 218 263 305 345 其他流动资产 875 717 831 941 销售费用 1581 2068 2327 2667 流动资产合计 10924 10052 11697 14029 管理费用 907 1208 1352 1527 固定资产 1762 4456 5064 5217 财务费用 (54) (97) (96) (115) 无形资产及其他 908 873 837 802 投资收益 128 134 141 148 投资性房地产 910 910 910 910 资产减值及公允价值变动 (30) (8) 0 0 长期股权投资 197 199 201 203 其他收入 0 0 0 0 资产总计 14701 16490 18710 21162 营业利润 2202 2709 3399 3906 短期借款及交易性金融负债 70 20 80 80 营业外净收支 25 20 15 10 应付款项 1752 1960 2245 2532 利润总额 2227 2729 3414 3916 其他流动负债 2045 2366 2654 2998 所得税费用 557 682 853 979 流动负债合计 3867 4347 4978 5610 少数股东损益 200 191 227 235 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1470 1856 2333 2702 其他长期负债 41 41 41 41 长期负债合计 41 41 41 41 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 3908 4388 5020 5651 净利润 1470 1856 2333 2702 少数股东权益 695 817 958 1104 资产减值准备 11 44 13 6 股东权益 10098 11285 12732 14407 折旧摊销 95 290 416 477 负债和股东权益总计 14701 16490 18710 21162 公允价值变动损失 30 8 0 0 财务费用 (54) (97) (96) (115) 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 (618) 250 (21) 41 每股收益 1.51 1.90 2.39 2.77 其它 113 79 128 140 每股红利 0.57 0.68 0.91 1.05 经营活动现金流 1101 2526 2869 3366 每股净资产 10.34 11.56 13.04 14.76 资本开支 (369) (3001) (1001) (601) ROIC 15% 22% 34% 37% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15% 16% 18% 19% 投资活动现金流 (362) (3003) (1003) (603) 毛利率 24% 25% 26% 26% 权益性融资 26 0 0 0 EBIT Margin 10% 10% 11% 12% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT DA Margin 11% 12% 13% 13% 支付股利、利息 (559) (668) (887) (1027) 收入增长 14% 20% 16% 13% 其它融资现金流 562 (50) 60 0 净利润增长率 14% 26% 26% 16% 融资活动现金流 (531) (718) (827) (1027) 资产负债率 31% 32% 32% 32% 现金净变动 208 (1195) 1040 1736 息率 1% 1% 2% 2% 货币资金的期初余额 7081 7289 6094 7134 P/E 34.1 27.0 21.5 18.6 货币资金的期末余额 7289 6094 7134 8870 P/B 5.0 4.4 3.9 3.5 企业自由现金流 645 (597) 1766 2650 EV/EBIT DA 25.2 19.6 15.4 13.5 权益自由现金流 1207 (574) 1898 2736 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计