请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 顺丰控股(002352) 买入 20年三季报财报点评 （维持评级） 物流II 2020年10月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,556/4,490 总市值/流通(百万元) 397,549/391,752 上证综指/深圳成指 3,251/13,191 12个月最高/最低(元) 93.89/36.01 相关研究报告： 《顺丰控股-002352-财报点评：时效快递增长回暖，二季度业绩亮眼》 ——2020-08-27 《国信证券-顺丰控股-002352-深度报告：成长龙头，价值优选》 ——2020-07-17 证券分析师：罗丹 E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度业绩符合预期，期待新产品绽放  2020年三季度公司业绩高增长，符合预期 2020年前三季度营收1096亿元（+39.1%），扣非归母净利润51亿元（+45.4%）。其中三季度单季营收384.7亿元（+34.0%），扣非归母净利润16.6亿元（+40.5%），受益于疫情带动电商消费升级加速以及费用管控，公司扣非归母净利润实现高速增长，业绩表现符合预期。  时效快递业务维持较高增速，公司正式布局加盟快递 2020Q3公司时效快递业务继续受益于疫情带动电商消费升级加速，我们估计Q3该业务收入同比增长维持在15%左右，符合预期。随着疫情短期因素影响的逐渐消失，时效快递业务收入增速将缓慢下降到可持续的合理增速，我们预计中期来看，时效快递业务收入增速有望稳定在双位数以上。2020年9月，公司特惠专配快递日均件量达到850万票左右，拓展进度持续兑现。2020年Q3公司又推出了加盟模式的新低端快递产品“丰网”，该新产品定位位于特惠专配和“通达系”之间，为公司的快递业务进一步打开了长期增长空间。  公司加快产能投入，费用管控效果好 在国内疫情可控、快递即将进入旺季以及各新业务拓展顺利的背景下，公司三季度加大了产能投入，资本开支达到34.2亿元，环比增加13.6亿元。由于公司加大产能投放，导致短期成本上升较多，三季度毛利率同比减少1.3个百分点，为17.1%。得益于公司推行严控费用的政策，三季度管理费用率同比减少0.7个百分点。  风险提示：时效快递增长不及预期；特惠转配快递盈利不及预期。  投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。 考虑到公司业务增长较好，上调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为76/91/109亿元（前期预测值分别为70/84/99亿元，上调幅度7.8%/7.4%/10.0%），同比增速30%/20%/21%，当前股价对应PE为53/44/36x。我们采用分部估值法对公司进行估值，认为公司中短期的合理估值为4400亿元，对应目标价96.6元，还有10%的上升空间，考虑到公司具有长期投资价值，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 90,943 112,193 153,414 182,843 209,999 (+/-%) 27.9% 23.4% 36.7% 19.2% 14.9% 净利润(百万元) 4556 5797 7558.73 9052.03 10921.89 (+/-%) -4.5% 27.2% 30.4% 19.8% 20.7% 摊薄每股收益(元) 1.03 1.31 1.66 1.99 2.40 EBIT Margin 6.4% 6.7% 6.7% 6.4% 6.7% 净资产收益率(ROE) 12.5% 13.7% 15.1% 16.0% 17.0% 市盈率(PE) 61.8 48.5 52.6 43.9 36.4 EV/EBITDA 35.8 29.1 32.5 28.2 23.7 市净率(PB) 7.70 6.63 7.92 7.03 6.19 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0O/19D/19F/20A/20J/20A/20上证指数顺丰控股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2020年三季度收入和利润实现高速增长。2020年三季度单季实现营收384.7亿元（+34.0%），归母净利润18.4亿元（+51.6%）, 扣非归母净利润16.6亿元（+40.5%），受益于疫情、电商消费升级加速以及成本费用管控，公司扣非归母净利润实现高速增长。 图1：顺丰控股单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：顺丰控股单季归母净利及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司加大产能投入，三季度毛利率同比降低，但管理费用率有所优化。在国内疫情可控、快递即将进入旺季以及各新业务拓展顺利的背景下，公司三季度加大了产能投入，公司三季度毛利率同比减少1.3个百分点，为17.1%。得益于公司推行严控费用的政策，三季度管理费用率同比下降0.7个百分点。 图3：顺丰控股毛利率、净利率变化情况 图4：顺丰控股三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 中期来看，我们认为时效快递业务有望维持10%以上的较高增速，驱动力如下： 一是电商消费升级和高端品牌电商化是大趋势，越来越多的高端品牌拓展电商渠道，从而催生出越来越多的高端快递需求，成为了公司时效快递增长的新动力。我们认为未来公司的时效快递业务中，电商消费贡献的业务量占比将越来越大。 二是公司“快慢分离”运营模式越来越完善，且2022年鄂州机场也将投入使用，越来越优质的物流网络将进一步提升时效快递的时效，从而带动产品性价0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0营业收入同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.05.010.015.020.025.030.0归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%毛利率净利润率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率管理费用率研发费用率 pOvNrOmMvNqRpNrNmQtRzQbRdN9PmOmMpNmMkPmNrRiNpNuM7NpPxPNZqMsNuOsOoN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 比提升。 三是与快运、冷运等新业务协同性加强，服务范围扩宽，比如以更低的价格服务中端水果商。 图5：欧莱雅电商渠道销售收入增速远高于整体增速 图6：欧莱雅中国区的高端化妆品销售占比持续提升 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 特惠专配拓展顺利，带动经济快递业务高速增长。公司于2019年5月正式推出“特惠转配”新产品，瞄准中高端电商客户群体，规模实现快速扩张，9月的日均业务量达到850万票左右的水平，其规模是中通的15%左右。2020年上半年经济快递业务整体收入实现了76%的高速增长。今年三季度月公司正式拓展加盟快递产品“丰网”，该业务进一步打开了公司快递业务的增长空间。 图7：顺丰时效快递收入增速明显回暖 图8：经济快递收入增速快速提升 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资逻辑：股价已比较充分反映短期业绩大增的预期，当前需要重点关注公司的长期投资价值。（1）短期来看，受益于疫情和电商消费升级节奏加快，公司的时效快递业务增长提速且特惠专配快递业务拓展迅速，从而拉动物流网络的资产利用率快速提升，导致公司业绩大幅增长。（2）中期来看，电商消费升级的大趋势以及鄂州机场的投入使用，有望支撑公司的时效快递业务维持双位数以上的较快增长，此外鄂州机场还有望帮助公司优化航空运输成本。（3）长期来看，公司转型综合物流服务商成功的确定性非常高，时效快递业务具有极强 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 的竞争壁垒，特惠专配快递业务目前已具规模，低端快递产品“丰网”也开始运营，快运、冷运、供应链等其他新物流业务可以借助顺丰在资金、技术、管理、品牌等方面的优势，快速发展，占据先发优势。 相对估值：合理目标估值96.6元。（1）快递业务：我们采用PE相对估值法进行估值，选取中低端快递市场的龙头中通快递、韵达股份和圆通速递作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前市场规模、成本管控、管理能力等多方面均呈现领先优势的中通快递的PE估值水平远高于韵达和圆通。而在中高端快递市场，竞争格局明显更优，顺丰在中高端市场具有很强的护城河，其在快递市场中维持龙头地位的确定性也明显优于中通，而且短期顺丰的利润增长也优于中通，我们认为顺丰快递业务的PE目标估值应该高于中通，由于顺丰业绩高增长持续兑现，产品布局越来越完善，我们将目标估值提升至40倍。（2）快运业务：由于目前公司快运业务尚未盈利，我们直接参考公司于2020年2月29日发布的《关于公司子公司与关联方签署投资协议的公告》中第三方机构毕马威咨询给出的评估价值30亿美元，在此基础上给予了2021年的合理估值。（3）其他物流业务：由于目前公司其他物流业务整体亏损，我们采用PS相对估值法进行估值，参考物流板块2019年PS估值水平的中位数1.23，我们给予公司其他物流业务1.5倍PS目标估值。 综上，我们得到公司合理市值4400亿元，对应股价为96.6元。 表 1：分部相对估值结果 类别 估值基数 估值倍数 合理估值 快递业务 2021年净利润91亿元 40倍PE 3600亿元 快运业务 - - 300亿元 其他物流业务 2021年收入255亿元 1.5倍PS 480亿元 一年后合理市值合计 4400亿元 股份数 45.56亿股 目标价格 96.6元 资料来源：国信证券经济研究所整理和预测 投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。考虑到公司业务增长较好，上调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为76/91/109亿元（前期预测值分别为70/84/99亿元，上调幅度7.8%/7.4%/10.0%），同比增速30%/20%/21%，当前股价对应PE为53/44/36x。我们采用分部估值法对公司进行估值，基于快递业务、快运业务和其他物流业务2021年的盈利预期，认为公司中短期的合理估值为4400亿元，对应目标价96.6元，还有10%的上升空间，考虑到公司具有很强的竞争壁垒，未来电商消费升级、鄂州机