20年三季报财报点评：三季度业绩改善，关注票价机制改革红利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 京沪高铁(601816) 买入 20年三季报财报点评 （首次评级） 铁路 2020年11月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 49,106/3,212 总市值/流通(百万元) 274,014/17,922 上证综指/深圳成指 3,225/13,237 12个月最高/最低(元) 8.22/5.50 证券分析师：罗丹 电话： E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度业绩改善，关注票价机制改革红利  铁路客运需求恢复带动三季度业绩改善 2020年上半年和三季度全国铁路客运量分别同比下滑54%和33%，京沪高铁2020年上半年本线客运量同比下降62%，跨线列车运营里程同比下滑21%，估计受益于三季度国内疫情控制较好，尤其是北京，京沪本线三季度客运需求和跨线列车经营需求环比快速恢复、同比降幅均明显收窄，带动收入快速回升，三季度单季公司实现营收71.5亿元，同比下滑13.1%，环比上升45.8%。随着业务量的恢复，折旧摊销等固定成本和相对刚性的委托运输管理成本、动车组使用成本等被摊薄，毛利率环比增加16个百分点至38.7%，盈利能力环比大幅改善。由于公司二季度期间为支付收购京福公司的差额部分借入的200亿元借款利息，导致三季度财务费用环比增加1.1亿元。公司三季度单季实现扣非归母净利润13.2亿元，环比增加11.1亿元。  中期利润弹性关注票价改革和京福高铁 （1）京沪高铁线路的需求稳定，预计如果国内疫情一直控制较好，其业务将很快恢复至正常的盈利水平，未来的利润弹性主要关注票价改革情况，京沪高铁线将于12月23日起实施浮动票价机制，二等座最高票价可调整至598元，即可上调8.1%，商务座可上调14.3%。以2019年财务数据为基础，假设京沪线本线客票价格平均上浮10%，则利润可提升约9%。（2）京福公司的郑阜高铁和商合杭高铁北段于去年12月投入运营，商合杭高铁南段于今年6月投入运营，由于新线路刚投入运营，前三季度亏损约16.6亿元，未来该公司将逐步扭亏为盈。  风险提示：国内疫情出现反复；票价机制市场化改革低于预期。  投资建议：给予 “买入”评级 我们预计2020-2022年归母净利润41.3/116.5/139.2亿元，同比增速-65%/+182%/+20%；每股收益分别为0.08/0.24/0.28元，当前股价对应2021-2022年PE分别为24/20x。由于京沪高铁经营稳定且风险低，我们采用DCF方法对公司进行估值，股票合理价值在6.0-7.0元。疫情造成的短期业绩波动对公司的长期价值影响甚微，我们看好公司的长期投资价值，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 31,158 32,942 24,676 41,136 44,389 (+/-%) 5.4% 5.7% -25.1% 66.7% 7.9% 净利润(百万元) 10248 11937 4131 11647 13920 (+/-%) 13.2% 16.5% -65.4% 181.9% 19.5% 摊薄每股收益(元) 0.26 0.24 0.08 0.24 0.28 EBIT Margin 47.4% 50.0% 35.0% 45.7% 48.5% 净资产收益率(ROE) 6.9% 7.5% 1.9% 5.2% 6.0% 市盈率(PE) 21.8 23.0 66.3 23.5 19.7 EV/EBITDA 14.0 15.3 25.9 14.7 13.3 市净率(PB) 1.51 1.73 1.25 1.21 1.18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/20M/20M/20J/20S/20上证指数京沪高铁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 三季度利润环比改善明显。估计受益于三季度国内疫情控制较好，尤其是北京，京沪本线客运需求和跨线列车经营需求环比快速恢复、同比降幅均明显收窄，带动收入快速回升，三季度单季公司实现营收71.5亿元，同比下滑13.1%，环比上升45.8%。公司三季度单季实现扣非归母净利润13.2亿元，环比增加11.1亿元。 图1：京沪高铁各季度累计收入及同比增速（亿元） 图2：京沪高铁各季度累计归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：京沪高铁单季度收入及同比增速（亿元） 图4：京沪高铁单季度归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度毛利率回升，期间费用率有所下滑。受全球疫情影响，公司二季度国际航线基本停滞，收入大幅下滑，而成本端相对刚性，导致公司盈利能力大幅下滑。2020年二季度公司毛利率下降至-86%，同比减少144pp，环比减少87pp；管理费用率为7.8%，同比增加4.5pp，环比增加4.0pp；销售净利率下滑至-55%，同比减少106pp，环比减少62pp。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%0501001502002503003502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入同比增速-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3归母净利润同比增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入同比增速-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3归母净利润同比增速 rQtQtPrQnNmPvNpRyQmRoN9PaO9PtRqQoMnNlOmNqRiNrRoN9PmMwOuOpNxPMYnQqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：京沪高铁毛利率、净利率变化情况 图6：京沪高铁费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测与估值。由于京沪高铁具有经营风险低、现金流稳定的特征，我们采用绝对估值方法来估算公司的合理价值。剔除疫情突发事件的短期影响，我们认为公司中长期业绩可维持较快增长：（1）京沪高铁线的业务量稳定增长；（2）京沪高铁票价浮动机制正式落地，正式进入市场化改革阶段；（3）京福公司随着经营成熟将逐步扭亏为盈；（4）随着每年利润积累，将逐步偿还债务，财务费用支出将越来越少。 通过FCFF现金流折现模型，我们得到公司目标股权价值为3449亿元，对应目标价为7.0元；通过FCFE现金流折现模型，我们得到公司目标股权价值为2947亿元，对应目标价为6.0元。 表 1：资本成本假设 无杠杆Beta 0.85 T 25% 无风险利率 2.50% Ka 8.03% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆Beta 1.05 公司股价（元） 5.58 Ke 9.31% 发行在外股数（百万） 49106 E/(D+E) 76% 股票市值(E，百万元) 294014 D/(D+E) 24% 债务总额(D，百万元) 85208 WACC 7.90% Kd 4.50% 永续增长率（10年后） 2.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率净利润率-10%-5%0%5%10%15%20%25%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 2：公司盈利预测及FCFF、FCFE估值结果（百万元） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT 8,641 18,806 21,550 23,601 25,821 27,961 30,261 31,817 33,451 35,167 所得税税率 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT*(1-所得税税率) 6,480 14,105 16,163 17,701 19,366 20,971 22,696 23,863 25,088 26,375 折旧与摊销 5,384 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 营运资金的净变动 (2,734) 2,632 (98) 130 132 97 94 199 208 219 资本性投资 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 FCFF 9,131 22,299 21,627 23,393 25,061 26,630 28,353 29,624 30,860 32,156 555,459 PV(FCFF) 8,462 19,152 17,214 17,255 17,131 16,870 16,646 16,118 15,560 15,026 259,561 核心企业价值 418997 减：净债务 74141 股票价值 344856 每股价值（元） 7.0 FCFE 4811 14532 20247 22531 22130 25334 17207 8663 10833 32519 453530 PV(FCFE) 4401 12161 15500 15779 14178