20年三季报财报点评：三季度业绩环比改善，期待后续恢复

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 上海机场(600009) 增持 20年三季报财报点评 （维持评级） 航空机场 2020年11月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,927/1,093 总市值/流通(百万元) 127,372/72,279 上证综指/深圳成指 3,225/13,237 12个月最高/最低(元) 81.67/58.00 相关研究报告： 《上海机场-600009-财报点评：二季度业绩转亏，不改长期价值》 ——2020-08-30 证券分析师：罗丹 电话： E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度业绩环比改善，期待后续恢复  国内业务恢复带动三季度业绩改善 2020年三季度营收9.7亿元（同比-64.8%，环比+16.1%），扣非归母净利润-3.62亿元（同比-128%，环比减亏1.0亿元）。受益于国内航空需求逐步恢复，公司三季度净利润实现减亏。  三季度国内业务恢复，免税业务仍未确认保底租金 就航空性业务来看，三季度国内航空需求快速恢复，国内航空起降架次同比增长9.3%、环比增长101%，国内旅客吞吐量同比下降0.8%、环比增长142%；但是由于国际客运航空仍然处于停滞状态、且国际航空货运需求环比有所回落（国际货邮吞吐量环比下降8%），国际航空表现欠佳，起降架次同比下降67%、环比下降28%。由于四季度，国际疫情明显恶化，估计公司的国际客运业务中短期不会有明显改善。就商业业务来看，公司三季度暂估免税收入0.8亿元，远低于估计的单季度保底租金10亿元，主要由于公司出于会计审慎原则没有按保底租金确认收入，而中国中免出于审慎考虑按照机场保底租金计提了其他应付款，因此，公司全年免税收入如何确认还有较大不确定性。  三季度盈利能力环比小幅改善 由于卫星厅于2019年9月刚投产运营且公司需要承担常态化防疫成本，公司三季度成本同比增长29%。国内航空业务恢复带动公司三季度毛利率环比增加9.4个百分点至-76.7%。  风险提示：新冠疫苗上市进度低于预期；国内疫情出现反复。  投资建议：维持“增持”评级 考虑到国际疫情恶化，我们下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润0.9/41.3/60.7亿元（前期预测值分别为14.4/48.8/67.3亿元，下调幅度94%/15%/10%），同比增速-98%/+4332%/+47%；每股收益分别为0.05/2.14/3.15元，当前股价对应2021-2022年PE分别为31/21x。由于上海机场经营稳定且风险低，我们采用DCF方法对公司进行估值，股票合理价值在80.0-81.9元。我们看好公司的长期投资价值，由于公司业务短期受国际疫情压制，不确定性较大，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,313 10,945 5,781 11,051 13,876 (+/-%) 15.5% 17.5% -47.2% 91.2% 25.6% 净利润(百万元) 4231 5030 93 4130 6068 (+/-%) 14.9% 18.9% -98.1% 4332.1% 46.9% 摊薄每股收益(元) 2.20 2.61 0.05 2.14 3.15 EBIT Margin 48.8% 48.7% -11.0% 37.9% 46.6% 净资产收益率(ROE) 15.0% 15.7% 0.3% 11.8% 15.5% 市盈率(PE) 30.1 25.3 1367.0 30.8 21.0 EV/EBITDA 24.3 21.3 343.0 25.3 17.6 市净率(PB) 4.51 3.98 3.97 3.64 3.25 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5N/19J/20M/20M/20J/20S/20上海机场上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国内航空业务恢复带动三季度公司减亏。2020年三季度实现营收9.7亿元（-64.8%），归母净利润-3.5亿元（-127%），扣非归母净利润-3.6亿元（-129%），受益于国内航空业务恢复，扣非归母净利润环比减少1亿元亏损。 图1：上海机场各季度累计收入及同比增速（亿元） 图2：上海机场各季度累计归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：上海机场单季度收入及同比增速（亿元） 图4：上海机场单季度归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度盈利能力环比改善。受益于国内航空业务恢复，环比增加9.4个百分点至-76.7%；管理费用率为5.9%，同比增加3.9pp，环比减少1.9pp；销售净利率为-36.3%，同比减少36pp，环比增加18pp。 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入同比增速-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3归母净利润同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.05.010.015.020.025.030.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入同比增速-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-10.0-5.00.05.010.015.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3归母净利润同比增速 nMrMsQpOzRtNqRuMnPtQoM9PdN7NsQoOnPrRkPnMmNfQqQtRaQqQyRxNtQqNxNqRzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：上海机场毛利率、净利率变化情况 图6：上海机场三费费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测与估值。由于机场具有经营风险低、现金流稳定的特征，我们采用绝对估值方法来估算公司的合理价值。剔除疫情突发事件的短期影响，我们认为公司中长期业绩可维持较快增长：（1）公司地处上海，伴随上海的经济发展，公司的业务量长期可维持较快增长；（2）在我国群众消费升级和消费回流的背景下，上海机场的免税销售在较长时间内将维持较快增长趋势。考虑到短期国际疫情尚未得到控制，我们预计公司2020年盈利将大幅下滑，国际疫情一旦得到控制，公司的业绩将快速反弹。 通过FCFF现金流折现模型，我们得到公司目标股权价值为1427亿元，对应目标价为81.9元；通过FCFE现金流折现模型，我们得到公司目标股权价值为1542亿元，对应目标价为80.0元。 表 1：资本成本假设 无杠杆Beta 0.85 T 21% 无风险利率 2.50% Ka 8.03% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆Beta 0.85 公司股价（元） 66.1 Ke 8.03% 发行在外股数（百万） 1927 E/(D+E) 100% 股票市值(E，百万元) 127372 D/(D+E) 0% 债务总额(D，百万元) 0 WACC 8.03% Kd 5.30% 永续增长率（10年后） 2.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率净利润率-15%-10%-5%0%5%10%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 2：公司盈利预测及FCFF、FCFE估值结果（百万元） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT (634) 4,193 6,469 8,110 9,330 10,370 10,816 12,397 13,799 14,490 所得税税率 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT*(1-所得税税率) (501) 3,312 5,110 6,407 7,371 8,192 8,545 9,794 10,901 11,447 折旧与摊销 1,020 1,062 1,105 1,133 1,292 1,620 1,870 1,967 2,018 2,053 营运资金的净变动 1,255 (645) (79) 281 232 (73) 1,262 111 (59) 310 资本性投资 (650) (650) (650) (640) (8,040) (8,040) (640) (640) (640) (640) FCFF 1,124 3,079 5,486 7,180 855 1,699 11,037 11,232 12,220 13,170 222,962 PV(FCFF) 1,040 2,639 4,352 5,273 581 1,069 6,429 6,057 6,100 6,086 103,036 核心企业价值 142663 减：净债务 -15053 股票价值 157716 每股价值（元） 81.9 FCFE 1327 3320 5789 7577 1300 2139 11563 11930 13098 14246 241180 PV(FCFE) 1229 2845 4593 5564 884 1346 6736 6434 6539 6583 111455