21年三季度财报点评：三季度业绩环比改善，期待四季度旺季表现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 圆通速递(600233) 买入 21年三季度财报点评 （维持评级） 物流II 2021年10月20日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,160/3,160 总市值/流通(百万元) 44,174/44,171 上证综指/深圳成指 3,593/14,500 12个月最高/最低(元) 15.46/8.79 相关研究报告： 《圆通速递-600233-8月快递业务经营数据点评：快递单价同比首次转正，业务量增速表现较优》 ——2021-09-22 《圆通速递-600233-21年中报财报点评：持续升级快递网络，高基数导致利润同比下滑》 ——2021-08-28 《圆通速递-600233-20年年报及21年一季报点评：盈利改善，国际和航空业务发力》 ——2021-04-29 《圆通速递-600233-20年三季报财报点评：竞争激烈，利润承压》 ——2020-10-28 《圆通速递-600233-重大事件快评：圆通“定增+阿里增持+调整考核指标”，彰显竞争决心》 ——2020-09-02 证券分析师：姜明 E-MAIL： jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 证券分析师：罗丹 E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度业绩环比改善，期待四季度旺季表现  三季度业绩环比改善 公司2021年三季度单季实现营收110.5亿元（同比+25.0%），归母净利润3.08亿元（同比-25.7%，环比+12%），扣非归母净利润2.92亿元（同比-6.9%，环比+14.5%）。  近年来快递单价首次实现正增长，期待旺季价格表现 受益于今年监管层积极管控行业无序竞争（包括部分省市明确规定“快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务”；交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》等），行业价格战二季度以来大幅缓和，9 月 1 日起，快递行业公司还普遍上调派费，以期维持末端网点和快递员的稳定，保障快递服务质量。圆通公司三季度单票快递收入环比提升了2.7%、同比回升至去年同期水平，随着四季度快递旺季的到来，公司价格有望继续提升。三季度公司业务量达到42.3亿票，同比增长25.7%，增速在通达系中表现相对较优，市占率达到15.5%，同比提升0.3个百分点。  快递单位运输和中转成本同比优化，盈利能力开始回升 受益于规模效应以及运用数字化管控 工具精细管控运营环节各项成本，三季度公司快递业务单票运输和中转操作成本均同比小幅下降；公司三季度综合毛利率为6.5%，环比提升（二季度为6.0%）。剔除国际货代和航空业务的贡献，我们估计三季度快递业务贡献净利润不到2亿元；考虑到快递价格自9月以来才加速提升，我们预计四季度公司的快递利润会明显改善。公司前三季度和三季度单季资本开支分别达到42.4亿元和18.2亿元，仍在持续扩大和升级快递网络。  风险提示：行业价格战恶化；成本优化低于预期。  投资建议：维持“买入”评级 考虑派费调整，调整盈利预测，预计21-23年归母净利润15.4/19.7/24.8亿元（21-23年预测值幅度分别为-4.5%/+3.6%/+2.2%）。我们给予公司22年24-26倍的目标PE，得到目标价15.0-16.2元，考虑到公司未来一年经营和业绩均有望加速改善，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 31,151 34,907 44,976 54,577 65,783 (+/-%) 13.4% 12.1% 28.8% 21.3% 20.5% 净利润(百万元) 1668 1767 1544 1971 2475 (+/-%) -12.4% 5.9% -12.6% 27.7% 25.6% 摊薄每股收益(元) 4.23 0.56 0.49 0.62 0.78 EBIT Margin 8.0% 5.6% 4.2% 4.7% 4.9% 净资产收益率(ROE) 12.9% 10.3% 8.5% 10.1% 11.6% 市盈率(PE) 3.3 25.0 28.6 22.4 17.8 EV/EBITDA 4.4 17.9 18.3 14.4 12.0 市净率(PB) 0.43 2.58 2.43 2.26 2.07 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/20D/20F/21A/21J/21A/21O/21上证指数圆通速递 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2021年三季度利润环比改善。公司2021年三季度单季实现营收110.5亿元（同比+25.0%），归母净利润3.08亿元（同比-25.7%，环比+12%），扣非归母净利润2.92亿元（同比-6.9%，环比+14.5%）。 图1：圆通速递累计营业收入及增速（亿元） 图2：圆通速递单季营业收入及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：圆通速递累计归母净利润及增速（亿元） 图4：圆通速递单季归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 单位运输和中转成本同比下降，三季度毛利率环比提升。受益于规模效应以及运用数字化管控 工具精细管控运营环节各项成本，三季度公司单票运输成本和单票中转操作成本均实现同比小幅下降。三季度综合毛利率为6.5%（二季度为6.0%、去年三季度约7.7%）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：圆通速递毛利率、净利率变化情况 图6：圆通速递三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 估值结果。我们采用PE相对估值法进行估值，选取竞争对手韵达股份作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前圆通的业务规模、成本管控和盈利能力略逊于韵达，但近两年公司经营改善明显，且今年业绩受益于疫情，公司今年净利润有望实现正增长，我们认为圆通的PE目标估值应该略低于韵达的历史平均估值水平（28倍PE），给予24-26倍目标估值。基于圆通2022年19.7亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为473-512亿元，对应的目标价为15.0-16.2元。 投资建议：维持“买入”评级。考虑派费调整，调整盈利预测，预计21-23年归 母 净 利 润15.4/19.7/24.8亿元（21-23年预 测 值 幅 度 分 别 为-4.5%/+3.6%/+2.2%）。我们给予公司22年24-26倍的目标PE，得到目标价15.0-16.2元，考虑到公司未来一年经营和业绩均有望加速改善，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 4673 2461 2141 1855 营业收入 34907 44976 54577 65783 应收款项 1612 2218 2542 2884 营业成本 31753 41356 49978 60390 存货净额 51 100 121 146 营业税金及附加 103 135 164 197 其他流动资产 1326 900 1092 1316 销售费用 100 135 136 164 流动资产合计 8655 6671 6887 7192 管理费用 997 1458 1737 1799 固定资产 10748 13930 17218 20612 财务费用 (13) (26) 2 33 无形资产及其他 3850 4496 5142 5788 投资收益 0 30 30 30 投资性房地产 2885 2885 2885 2885 资产减值及公允价值变动 (88) (100) (100) (100) 长期股权投资 291 291 291 291 其他收入 339 150 50 50 资产总计 26429 28273 32425 36769 营业利润 2218 1998 2540 3180 短期借款及交易性金融负债 1753 973 1962 2435 营业外净收支 (15) (40) (40) (40) 应付款项 4296 5006 6034 7278 利润总额 2202 1958 2500 3140 其他流动负债 2579 3363 4053 4868 所得税费用 355 343 437 550 流动负债合计 8629 9342 12049 14581 少数股东损益 81 72 92 115 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1767 1544 1971 2475 其他长期负债 285 285 285 285 长期负债合计 285 285 285 285 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 8913 9627 12334 14866 净利润 1767 1544 1971 2475 少数股东权益 386 437 501 582 资产减值准备 (341) 0 0 0 股东权益 17129 18210 19589 21322 折旧摊销 1014 1042 1352 1706 负债和股东权益总计 26429 28273 32425 36769 公允价值变动损失 (88) 100 100 100 财务费用 (13) (26) 2 33 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 (531) 1266 1182 1468 每股收益 0.56 0.49 0.62 0.78 其它 399 50 64 80 每股红利 0.16 0.15 0.19 0.23 经营活动现金流 2220