20年三季报财报点评：持续降价抢量，业绩符合预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 韵达股份(002120) 买入 20年三季报财报点评 （维持评级） 物流II 2020年11月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,899/2,796 总市值/流通(百万元) 55,982/54,000 上证综指/深圳成指 3,225/13,237 12个月最高/最低(元) 39.37/17.90 相关研究报告： 《韵达股份-002120-深度报告：不急不躁，积跬步以至千里》 ——2020-09-22 《韵达股份-002120-20年半年报财报点评：快递成本持续优化，降价抢量导致业绩下滑》 ——2020-09-01 证券分析师：罗丹 电话： E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 持续降价抢量，业绩符合预期  价格战维持激烈态势，三季度业绩环比持平 2020年三季度公司营收87.7亿元（同比+0.8%%，环比+0.9%），扣非归母净利润2.95亿元（同比-50.7%，环比-1.6%），符合预期。三季度价格战依然激烈，因此导致公司业绩同比下滑，环比持平。  业务量增速表现亮眼，市占率持续提升 2020年三季度行业竞争依然激烈，我们估计可比口径下，公司单票快递收入同比下滑20%-25%，降幅与竞争者基本相当；三季度业务量增速为54.4%，高于竞争者（圆通43.3%，申通19.5%）；三季度公司市占率达到18.0%，环比增加0.6个百分点。公司三季度有所调整价格战的方式方法，低价抢量效果环比改善。随着四季度进入快递旺季，预计行业及公司的价格短期有望企稳回升，从而支撑四季度业绩表现。  三季度降本效果较好，资本开支维持较高水平 得益于规模效应、运营调整优化，在价格战没有缓和且三季度不再享受高速公路免费的情况下，公司毛利率实现环比改善，环比增加0.5个百分点至9.6%。得益于公司降本效果较好，三季度扣非归母净利润环比基本持平，符合预期。公司持续增加核心资产、扩充产能，三季度资本开支为18.2亿元，环比增加了6.2亿元，公司注重转运中心的自建，在建工程三季度末达到25.7亿元的高点。公司8月完成5亿美元债券的境外发行，以保证现金的充裕性，截止三季度末，公司的类货币资金规模达到112亿元，仅次于中通快递。  风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。  投资建议：维持“买入”评级 考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润16.1/20.0/24.5亿元（前期预测值分别为18.8/24.2/27.0亿元，下调幅度14.4%/17.4%/8.9%），同比增速-39%/+24%/+23%；摊薄EPS分别为0.56/0.69/0.85元，当前股价对应PE分别为35/28/23x。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价22.9元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,856 34,404 35,486 43,093 51,592 (+/-%) 38.8% 148.3% 3.1% 21.4% 19.7% 净利润(百万元) 2698 2647 1613 1995 2454 (+/-%) 69.8% -1.9% -39.1% 23.7% 23.0% 摊薄每股收益(元) 1.58 1.19 0.56 0.69 0.85 EBIT Margin 20.7% 9.8% 5.7% 5.9% 6.2% 净资产收益率(ROE) 23.5% 19.7% 11.1% 12.5% 13.9% 市盈率(PE) 12.3 16.2 34.7 28.1 22.8 EV/EBITDA 11.3 11.8 24.0 18.5 15.1 市净率(PB) 2.89 3.19 3.84 3.50 3.16 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/19D/19F/20A/20J/20A/20上证指数韵达股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 三季度利润同比大幅下滑，环比基本持平。三季度单季公司实现营收87.7亿元（+0.8%），归母净利润3.4亿元（-48.5%），扣非归母净利润3.0亿元（-50.7%）。三季度价格战依然激烈，因此导致公司业绩同比下滑，环比持平，符合预期。 图1：韵达股份累计营业收入及增速（亿元） 图2：韵达股份单季营业收入及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：韵达股份累计归母净利润及增速（亿元） 图4：韵达股份单季归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度降本效果较好，毛利率环比提升。得益于规模效应、运营调整优化，在价格战没有缓和且三季度不再享受高速公路免费的情况下，公司毛利率实现环比改善，环比增加0.5个百分点至9.6%。 -50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400营业收入同比增速-50%0%50%100%150%200%0.020.040.060.080.0100.0120.0营业收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.05.010.015.020.025.030.0归母净利润同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.0归母净利润同比增速 rQtOqPpNwOyQqMqPwPnNsM9PaO8OtRnNoMnNiNmNpOkPmMoM8OrQpPvPtRsMwMoNtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：韵达股份毛利率、净利率变化情况 图6：韵达股份三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测结果。我们对2020-2022年盈利预测的核心假设如下： (1)快递业务量2020-2022年同比增速分别为45%/32%/24%。 (2)单票快递收入2020-2022年同比下降幅度分别为29.9%/9.9%/6.4%。 (3)单票运输和中转操作成本2020-2022年 同比下降幅度分别为14.0%/10.8%/7.9%。 表 1：韵达股份收入及毛利率预测 类别（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 总收入 13856 34404 35486 43093 51592 Yoy 38.8% 148.3% 3.1% 21.4% 19.7% 快递服务 12021 31964 32469 38606 44891 Yoy 31.5% 165.9% 1.6% 18.9% 16.3% 其他收入 1835 2440 3018 4487 6701 Yoy 117.2% 32.9% 23.7% 48.7% 49.4% 毛利率 28.0% 13.1% 9.7% 9.4% 9.6% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 估值结果。我们采用PE相对估值法进行估值，我们参考韵达自身的历史平均估值水平，给予27倍的目标估值。由于韵达今年降价抢量，短期利润波动较大，韵达具有龙头成长逻辑，2022年经营将恢复稳定，因此我们基于韵达2022年24.5亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为662亿元，对应的目标价为22.9元。 表 2：快递板块同类公司估值比较 代码 简称 股价 （10月30日） EPS（元） PE PB (20E) ROE (20E) 总市值 （亿元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002120 韵达股份 19.31 1.19 0.56 0.69 16.2 34.7 28.1 3.8 11.1 560 600233 圆通速递 13.95 0.59 0.62 0.71 25.0 23.9 20.7 2.7 10.8 441 002468 申通快递 14.09 0.92 0.56 0.77 16.4 27.1 19.7 2.4 8.9 216 002352 顺丰控股 82.80 1.31 1.66 1.99 66.6 52.5 43.8 6.9 15.1 3773 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利润率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 投资建议：维持“买入”评级。考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润16.1/20.0/24.5亿元（前期预测值分别为18.8/24.2/27.0亿元，下调幅度14.4%/17.4%/8.9%），同比增速-39%/+24%/+23%；摊薄EPS分别为0.56/0.69/0.85元，当前股价对应PE分别为35/28/23x。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价22.9元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 8931 11728 10095 10089 营业收入 34404 35486 43093 51592 应收款项 835 875 1063 1272 营业成本 29880 32028 39048 46660 存货净额 98 103 125 148 营业税金及附加 51 53 65 77 其他流动资产 1106 1065 1293 1548 销售费用 209 248 259 310 流动资产合计 10969 13771 12575 13057 管理费用 887 1146 1159 1371 固定