20年三季报点评，产品结构不断优化，业绩符合预期

电子制造 产品结构不断优化，业绩符合预期 2020年10月25日 ——生益科技（600183.SZ）20年三季报点评 公司具备证券投资咨询业务资格 相关报告： 1、生益科技深度研究报告-5G高频CCL核心标的，成长大于周期-190905 2、生益科技三季度点评-业绩进入加速期，盈利能力大幅改善-191030 公司数据与预测 Wind资讯 总市值（亿） 531.27 流通市值（亿） 531.27 总股本（亿股） 22.90 流通股本（亿股） 22.90 日均成交额（亿） 11.35 近一月换手率（%） 11.30 第一大股东 广新控股集团 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1. 2020前三季度业绩符合预期。2020年前三季度公司实现营业收入106.9亿元，同比增长12.88%；归母净利润13.03亿元，同比增长24.99%；Q3单季度公司实现营业收入38.11亿元，同比增长8.98%；归母净利润4.77亿元，同比增长15.36%；2020前三季度毛利率27.73%，同比增加0.92pcts；净利率13.15%，同比增加1.3pcts。公司前三季度业绩符合预期，受益于5G建设高频高速板载需求量增大，盈利能力持续改善。 2. Q3业绩稳健增长，高频高速覆铜板持续景气。报告期内销售费用较上年同期下滑32.53%，主要系本期执行新收入准则，公司将作为合同履约成本的运输费列报于营业成本。投资收益较上年同期增长217.51%，主要是本期将已收购的广东绿晟环保股份有限公司并纳入合并范围，股权公允价值高于账面价值的差额确认投资收益所致。另一方面，公司产品结构进一步优化，低端CCL产线部分关停，高频高速覆铜板的产能占比提升。与此同时，江西新厂达产，设计产能为年产覆铜板3000万平方米、粘结片5600万米，满产后预计年销售收入32亿元人民币。整体看，结构优化导致盈利能力提升。 3. 生益电子技术不断提升，分拆上市有望提升公司估值。子公司生益电子近年增速亮眼，在多层板工艺上不断突破，对标行业龙头仍有业绩提升空间。此次分拆生益电子赴科创板上市，有利于生益科技更加专注于主业覆铜板和粘结片的设计、生产和销售，增强公司及所属子公司的盈利能力和综合竞争力。中期来看，高频高速PCB在5G建设中（SA改造、服务器平台）仍有巨大市场空间。 4. 风险提示。5G建设不及预期，高频CCL发展不及预期。 公司评级：增持（维持） 分析师：魏大千 执业证书号：S1030520090003 联系电话：0755-23602373 邮箱：weidq@csco.com.cn 生益科技600183.SH与沪深300对比表现 -20%-10%0%10%20%30%40%50%19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10生益科技沪深300 证券研究报告 预测指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 132.41 154.97 179.23 208.51 收入同比 10.52% 17.04% 15.65% 16.34% 归母净利润（亿元） 14.49 18.50 23.20 27.74 归母净利润同比 44.81% 27.66% 25.43% 19.57% 毛利率 26.65% 26.03% 27.19% 28.34% 净利率 11.81% 12.88% 13.97% 14.36% EPS（元） 0.633 0.808 1.013 1.211 PE（倍） 37 29 23 19 2020年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 1 - Figure 1 公司营业收入变化 Figure 2 公司归母净利润变化 -5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014015Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3营业收入（亿元）同比增长（%） -20%0%20%40%60%80%100%0246810121416归母净利润（亿元）同比增长（%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 3 毛利率及净利率变化情况 Figure 4 三项费用变化情况 05101520253035毛利率（%）净利率（%） 024681012销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 5 生益科技历史PE BAND 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 rQsPrMyQqMoMqMsQrNrRoRaQaO7NsQrRoMpPlOpOqQkPsQtM8OmMuNNZrRpMvPqQrN2020年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 2 - 关键假设 覆铜板及粘结片 覆铜板及粘结片是公司的核心业务，目前主营占比为75.54%，公司近年在产能与技术方面均有持续提升。假设下游PCB产业稳健增长，带动CCL产业增速未来保持10%；细分高频高速产品随5G商用加速迎来较快增长。未来九江产能设计两期共3000万平方米/年，总投资额为20亿元，2019年年底一期产能达到1200万平方米/年，2020年根据市场情况进行二期产能投放，随陕西与广东产区进一步扩产，2020年底有望实现1.3亿平方米覆铜板的产量。预计2020E-2022E三年该业务营业收入增速为10%。5G建设高峰期，下游对于高端产品需求明显增加，行业集中度较高，产品价格提价顺畅，加之公司同时在加大智能化生产线的改造，生产效率有望进一步提升，考虑公司经营规模及成本控制能力，毛利率有望稳步增长，预计2020E-2022E三年毛利率为24%、25%、26%。 Figure 6 公司主要生产基地业务及产能 基地名称 目前产能 未来新增产能 广东生益 目前刚性产品生产规模年产覆铜板4500万平方米、粘结片7000万米，软性产品生产规模年产挠性覆铜板960万平方米、膜类产品1260万平方米。 17年募投项目，产能1,700万平方米覆铜板，19年达产，达产后产能利用率第一年80%，第二年100%。 陕西生益 目前生产规模年产覆铜板2000万平方米、粘结片1200万米。 陕西二期2019年新增350万平方米。 苏州生益 目前生产规模年产覆铜箔板1300万平方米、粘结片1700万米。 - 常熟生益 目前生产规模为年产覆铜板1100万平方米、粘结片2400万米。 - 江苏生益 全面达产后预计年产高频通信基板150万平方米、粘结片50万米，年产值约6.5亿元人民币。 - 江西生益 - 设计产能为年产覆铜板3000万平方米、粘结片5600万米，满产后预计年销售收入32亿元人民币。2019年产能达到1200万平方米/年。 总计 目前总计年产覆铜板约8900万平方米 预计2020年底产能达到1.3亿平方米 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 印制电路板 公司的印制电路板业务主要由子公司生益电子贡献。19年8月子公司生益电子拟在吉安投资25亿元扩产，一期年产能70万平米，预计2020年年中投放，二期年产能110万平米，投放进度根据需求而定。扩产项目已经在19 2020年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 3 - 年下半年开始贡献业绩，受到新基建影响，PCB下游需求明显增多，预计未来该业务会进一步贡献利润增长，预计2020E-2022E三年收入增速分别为40%、30%、30%。扩产顺利情况下，规模效应显现，预计5G建设期单价提升，未来三年毛利率稳步上升，2020E-2022E三年毛利率为28%、29%、30%。 其他业务 其他为相关配套产品及服务，占比相对较小。预计2020E-2022E该业务三年营业收入增长速度保持20%，2020E-2022E该业务毛利率保持为85%。 Figure 7 深南电路收入及毛利率预测（亿元） 年份 项目 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 覆铜板及粘结片 收入 89.45 97.67 100.02 110.02 121.02 133.13 YoY 27.88% 9.19% 2.41% 10.00% 10.00% 10.00% 占总营收比例 83.19% 81.52% 75.54% 70.99% 67.53% 63.85% 毛利率 19.91% 20.16% 24.76% 24.00% 25.00% 26.00% 印制电路板 收入 16.73 20.36 30.42 42.59 55.36 71.97 YoY 16.67% 21.70% 49.41% 40.00% 30.00% 30.00% 占总营收比例 15.56% 16.99% 22.97% 27.48% 30.89% 34.52% 毛利率 24.49% 25.99% 28.92% 28.00% 29.00% 30.00% 其他业务 收入 1.34 1.78 1.97 2.36 2.84 3.40 YoY 21.82% 32.84% 10.67% 20.00% 20.00% 20.00% 占总营收比例 1.25% 1.49% 1.49% 1.53% 1.58% 1.63% 毛利率 88.22% 89.23% 87.25% 85.00% 85.00% 85.00% 总营业收入 107.52 119.81 132.41 154.97 179.23 208.50 YoY 25.92% 11.43% 10.52% 17.04% 15.65% 16.34% 综合毛利率 21.47% 22.18% 26.65% 26.03% 27.19% 28.34% 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 依据假设条件，预测2020E-2022E公司实现的营业收入分别为154.97亿元、179.23亿元、208.50亿元，同比增长17.04%、15.65%、16.34%；2020E-2022E归母公司净利润分别为18.50亿元、23.20亿元、27.74亿元，同比增长27.66%、25.43%、19.57%。2020E-2022E年EPS为0.808、1.013、1.211元，对应PE为29、23、19倍。公司为国内覆铜板龙头企业，在行业上下游中有较高议价能力，维持“增持”评级。 2020年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 4 - 附表 附表1利润表（亿元） 利润表 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 107.52 119.81 132.41 154.97 179.23 208.51 减:营业成本 84.43 93.24 97.13 114.64 130.50 149.41 营业税金及附加 0.86 0.80 0.76 1.05 1.22 1.42 营业费用 2.30 2.44 2.88 3.33 3.94 5.21