20年半年报财报点评：快递成本持续优化，降价抢量导致业绩下滑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 韵达股份(002120) 增持 20年半年报财报点评 （首次评级） 物流II 2020年09月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,899/2,796 总市值/流通(百万元) 62,914/60,684 上证综指/深圳成指 3,404/13,851 12个月最高/最低(元) 39.97/20.85 证券分析师：罗丹 E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 快递成本持续优化，降价抢量导致业绩下滑  受价格战拖累，二季度业绩同比大幅下滑 2020H1营收143.2亿元（-8.0%），扣非归母净利润5.59亿元（-52.9%）。其中二季度单季营收86.9亿元（-2.0%），扣非归母净利润3.00亿元（-56.4%）。公司二季度业绩依然大幅下滑，主要受疫情后行业龙头竞争加剧影响。  产能区降价抢量，市占率持续提升 2020年二季度电商快递市场景气且还有新进入者加入竞争，龙头快递价格战加剧，可比口径下（将去年计入成本端的补贴优惠调整至收入端），我们估计公司单票快递收入同比下滑25%-30%左右，带动公司快递业务量实现同比45.8%的高速增长，市占率同比增加1.1个百分点至17.4%。韵达二季度单票快递收入同比降幅在四通一达中最高，导致二季度业绩压力较大。  上半年降本幅度依然可观，资本开支维持较高水平 得益于规模效应、精细化运营以及高速公路免费政策，公司快递成本依然维持较快的优化速度，我们估算出公司上半年的单票运输+中转成本同比降幅接近20%左右。上半年公司资本开支为22.2亿元，同比增加了3亿元，其中13亿元用于分拣中心厂房和设备、3.9亿元用于车辆购置、1.8亿元用于土地。此外，公司还加大了研发支出，继续积累科技竞争力，上半年研发费用同比增加0.9亿元达到1.3亿元。  风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期；业务量增长低于预期。  投资建议：给予“增持”评级 我们预计2020-2022年归母净利润20.2/24.8/28.8亿元，同比增速-24%/+23%/+16%；摊薄EPS分别为0.70/0.86/0.99元，当前股价对应PE分别为31/25/22x。我们给予公司21年25倍的目标PE，得到目标价21.6元。考虑到公司在规模、成本和服务质量上依然拥有相对优势，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,856 34,404 38,223 46,059 53,658 (+/-%) 38.8% 148.3% 11.1% 20.5% 16.5% 净利润(百万元) 2698 2647 2021 2481 2884 (+/-%) 69.8% -1.9% -23.6% 22.8% 16.2% 摊薄每股收益(元) 1.58 1.19 0.70 0.86 0.99 EBIT Margin 20.7% 9.8% 6.7% 7.0% 7.0% 净资产收益率(ROE) 23.5% 19.7% 13.6% 14.9% 15.5% 市盈率(PE) 13.8 18.2 31.1 25.4 21.8 EV/EBITDA 12.5 13.0 23.2 18.7 16.1 市净率(PB) 3.24 3.59 4.23 3.79 3.38 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5S/19N/19J/20M/20M/20J/20上证指数韵达股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2020年上半年利润逐大幅下滑。2020年上半年实现营收143.2亿元（-8.0%），归母净利润6.8亿元（-47.5%），扣非归母净利润5.59亿元（-52.9%）。其中二季度单季营收86.9亿元（-2.0%），归母净利润3.5 亿元（-52.5%）, 扣非归母净利润3.0亿元（-56.4%），公司二季度业绩同比大幅下滑，主要受行业加剧的价格战影响。 图1：韵达股份累计营业收入及增速（亿元） 图2：韵达股份单季营业收入及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：韵达股份累计归母净利润及增速（亿元） 图4：韵达股份单季归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 二季度毛利率、管理费用率优化明显。公司二季度通过大幅降价抢占市场份额，短期拖累盈利能力，公司二季度毛利率同比减少5.7个百分点至9.1%；二季度管理费用率同比减少0.5个百分点至2.73%；二季度净利润率同比增加3.8个百分点至4.1%。 27 59 92 139 67 156 243 344 56 143 -50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400营业收入同比增速27 32 33 46 67 89 87 102 56 87 -50%0%50%100%150%200%020406080100120营业收入同比增速4.0 10.0 19.8 27.0 5.7 13.0 19.6 26.5 3.3 6.8 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530归母净利润同比增速4.0 6.0 9.8 7.2 5.7 7.3 6.6 6.9 3.3 3.5 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.0归母净利润同比增速 iYrXwVmWeYfYyUuVaQbPbRnPpPsQnNjMoOyRiNoOnM7NoPpRwMpPqRuOnOyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：韵达股份毛利率、净利率变化情况 图6：韵达股份三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测结果。我们对2020-2022年盈利预测的核心假设如下： (1)快递业务量2020-2022年同比增速分别为38.5%/29.0%/23.2%。 (2)单票快递收入2020-2022年同比下降幅度分别为19.8%/6.6%/5.4%。 (3)单票运输和中转操作成本2020-2022年 同比下降幅度分别为10.3%/7.2%/5.5%。 表 1：韵达股份收入及毛利率预测 类别（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 总收入 13856 34404 38532 47282 56569 Yoy 38.8% 148.3% 12.0% 22.7% 19.6% 快递服务 12021 31964 35515 42795 49868 Yoy 31.5% 165.9% 11.1% 20.5% 16.5% 其他收入 1835 2440 3018 4487 6701 Yoy 117.2% 32.9% 23.7% 48.7% 49.4% 毛利率 28.0% 13.1% 10.7% 10.4% 10.4% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 估值结果。我们采用PE相对估值法进行估值，我们参考韵达自身的历史平均估值水平，给予25倍的目标估值。由于韵达今年降价抢量，短期利润波动较大，2021年经营有望恢复稳定，因此我们基于韵达2021年24.8亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为625亿元，对应的目标价为21.6元。 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 200828 总市值 亿元 EPS PE ROE 投资评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E （20E） 600233 圆通速递 15.25 490 0.59 0.74 0.82 0.93 27.2 21.6 19.5 17.0 13.3 增持 002120 韵达股份 21.70 630 1.19 0.70 0.86 0.99 18.2 31.1 25.4 21.8 13.6 增持 002468 申通快递 16.53 250 0.92 0.56 0.77 0.98 17.9 29.1 21.4 16.8 8.9 增持 002352 顺丰控股 87.58 4000 1.31 1.54 1.85 2.18 66.9 56.9 47.3 40.2 14.1 买入 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：给予“增持”评级。我们预计2020-2022年归母净利润20.2/24.8/28.8亿元，同比增速-24%/+23%/+16%；摊薄EPS分别为0.70/0.86/0.99元，当前0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利润率-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 股价对应PE分别为31/25/22x。我们给予公司21年25倍的目标PE，得到目标价21.6元。考虑到公司在规模、成本和服务质量上依然拥有相对优势，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1931 1132 997 812 营业收入 34404 38223 46059 53658 应收款项 835 942 1136 1323 营业成本 29880 34133 41268 48078 存货净额 98 111 134 155 营业税金及附加 51 57 69 80 其他流动资产 1106 1147 1382 1610 销售费用 209 229 276 322 流动资产合计 10969 9632 9318 9570 管理费用 887 1228 1233 1423 固定资产 7980 10998 14150 17454 财务费用 9 (6) 4 15 无形资产及其他 2036 2755 3473 419