2022年年报及2023年一季报点评：短期不利因素导致毛利率下滑，业绩持续承压

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 青松股份（300132.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 短期不利因素导致毛利率下滑，业绩持续承压 2023年05月04日 ➢ 事件：22年公司实现营收29.17亿元/yoy-21.01%，归母净利润-7.42亿元/yoy+18.56%，扣非归母净利润7.59亿元/yoy+17.05%，其中Q4营收7.75亿元/yoy-24.63%，归母净利润-0.85亿元/yoy-91.72%，扣非归母净利润-0.96亿元/yoy-90.67%。23年Q1公司实现营收3.97亿元/-42.22%，归母净利润-0.48亿元/yoy+21.69%，扣非归母净利润-0.50亿元/yoy+17.85%。 ➢ 受宏观经济及行业环境等影响，化妆品业务业绩下滑：1）分产品看，22年化妆品业务实现收入20.90亿元/yoy-16.72%，占总营收比重71.63%/+3.69pct； 22年林产化学品实现收入8.28亿元/yoy-30.09%，占总营收比重28.37%/-3.69pct。化妆品业务业绩下滑主要因素有: 1)受宏观经济及行业环境等影响，面膜和护肤品消费需求受到抑制，2)海外市场对湿巾产品需求减弱，加上海运价格维持高位，导致湿巾出口订单大幅下滑，且部分湿巾生产后海外客户暂缓提货暂未确认收入。 2）产能方面，截至22年末，公司化妆品业务中面膜系列产能22.11亿片，产能利用率32.14%；湿巾系列产能273.67亿片，产能利用率18.69%；护肤品系列产能2.99亿支/100ml，产能利用率28.34%；公司松节油深加工业务中合成樟脑系列产能4.33万吨，产能利用率81.26%，主要系受ODM模式影响，设备共用难度大，淡旺季影响大，产能扩建后新增产能短期未能释放，导致产能利用率不足。 ➢ 短期不利因素导致化妆品业务毛利率下降。1）毛利率方面，2022年公司整体毛利率水平下降至5.66%，同比-7.35pct。2022年化妆品/林产化学品毛利率分别为4.92%/7.54%，同比-5.52/-10.91pct。2）费率方面，2022销售/管理/研发费用率1.53%/6.74%/4.17%，同比-0.06/+1.73/+0.81pct；23Q1销售/管理/研发费用率2.96%/9.65%/4.18%，同比+0.96/+2.45/+0.32pct。3）净利率方面，22年公司实现净利率-25.41%，同比-24.70pct；23Q1公司实现净利率-12.03%，同比-3.16pct。公司内外部多重短暂不利因素导致化妆品业务毛利率持续下降。包括2021 年生产线改扩建项目建成投产，导致 2022 年折旧摊销进一步增加，而产品销售未有大幅提升，使得2022年单位成本进一步提升；受大宗商品价格上涨、部分供应链紧张等影响，2022 年公司部分原材料的采购价格继续上涨，导致单位成本上涨。 ➢ 投资建议：随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单有望改善。此外，化妆品行业监管趋严以及市场竞争加剧，公司凭借龙头优势，份额有望提升。预计公司2023-2025年分别实现归母净利润0.28/0.70/1.23亿元，yoy+103.8%/147.8%/75.7%，23-25年对应PE为108/44/25x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：定增进展不及预期，化妆品行业需求下滑。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2917 2732 2902 3552 增长率（%） -21.0 -6.3 6.2 22.4 归属母公司股东净利润（百万元） -742 28 70 123 增长率（%） 18.6 103.8 147.8 75.7 每股收益（元） -1.44 0.05 0.14 0.24 PE - 108 44 25 PB 2.2 2.2 2.1 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年4月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 5.89元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 解慧新 执业证书： S0100522100001 邮箱： xiehuixin@mszq.com 研究助理 刘彦菁 执业证书： S0100122070036 邮箱： liuyanjing@mszq.com 相关研究 1.青松股份（300132.SZ）深度报告：聚焦化妆品代工业务，产品矩阵完善期待产能释放-2022/11/20 青松股份(300132)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2917 2732 2902 3552 成长能力（%） 营业成本 2752 2324 2457 3005 营业收入增长率 -21.01 -6.34 6.21 22.37 营业税金及附加 10 5 5 6 EBIT增长率 -409.16 138.71 44.14 48.86 销售费用 45 41 44 53 净利润增长率 18.56 103.80 147.76 75.67 管理费用 197 178 189 195 盈利能力（%） 研发费用 122 115 96 117 毛利率 5.66 14.95 15.36 15.38 EBIT -230 89 128 191 净利润率 -25.45 1.03 2.41 3.46 财务费用 37 25 22 26 总资产收益率ROA -23.24 0.92 2.52 3.86 资产减值损失 -576 -26 -27 -28 净资产收益率ROE -53.82 2.00 4.73 7.67 投资收益 12 0 0 0 偿债能力 营业利润 -797 37 79 136 流动比率 1.77 1.92 1.75 1.52 营业外收支 -6 -9 -3 -3 速动比率 1.40 1.23 0.98 0.85 利润总额 -802 28 76 133 现金比率 0.60 0.58 0.26 0.22 所得税 -61 0 6 11 资产负债率（%） 56.76 54.08 46.66 49.58 净利润 -741 28 70 123 经营效率 归属于母公司净利润 -742 28 70 123 应收账款周转天数 65.36 66.47 66.47 66.47 EBITDA 13 386 503 562 存货周转天数 55.93 110.00 110.00 110.00 总资产周转率 0.75 0.87 0.99 1.19 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 715 607 254 308 每股收益 -1.44 0.05 0.14 0.24 应收账款及票据 522 496 527 645 每股净资产 2.67 2.72 2.86 3.10 预付款项 14 12 13 15 每股经营现金流 0.66 0.72 0.89 0.72 存货 422 700 740 906 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 441 176 187 227 估值分析 流动资产合计 2114 1991 1720 2102 PE - 108 44 25 长期股权投资 0 0 0 0 PB 2.2 2.2 2.1 1.9 固定资产 445 459 478 462 EV/EBITDA 272.54 8.90 6.73 6.17 无形资产 205 209 214 217 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1080 1077 1053 1076 资产合计 3195 3068 2774 3178 短期借款 235 235 335 585 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 451 371 392 480 净利润 -741 28 70 123 其他流动负债 510 434 259 315 折旧和摊销 243 297 375 371 流动负债合计 1196 1040 985 1379 营运资金变动 297 -20 -49 -185 长期借款 454 454 154 54 经营活动现金流 341 373 461 373 其他长期负债 164 166 155 142 资本开支 -70 -273 -323 -356 非流动负债合计 618 620 309 196 投资 108 0 0 0 负债合计 1813 1659 1294 1575 投资活动现金流 41 -269 -323 -356 股本 517 517 517 517 股权募资 1 0 1 0 少数股东权益 2 2 2 2 债务募资 -252 -122 -389 150 股东权益合计 1381 1409 1480 1602 筹资活动现金流 -360 -212 -491 37 负债和股东权益合计 3195 3068 2774 3178 现金净流量 42 -108 -353 54 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 青松股份(300132)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公