2010年三季报点评：业绩符合预期，期待明年新产品发力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 誉衡药业(002437) 推荐 2010年三季报点评 （维持评级） 制药与生物 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 016334965829809/1009/1210/0210/0410/0610/08誉衡药业上证综指 股票数据 昨收盘（元） 72.63 总股本/流通A股(百万股) 140.0/35.0 流通B股/H股(百万股) 0.0/0.0 总市值/流通市值(百万元) 10,168.2/2,542.1 上证综指/深圳成指 2,997.05/13,452.17 12个月最高/最低（元） 81.53/50.00 财务数据 净资产值(百万元) 2,053.67 每股净资产(元) 14.67 市净率 4.95 资产负债率 5.09% 息率 相关研究报告： 《誉衡药业-002437-计划收购一类肿瘤新药，产品储备又进一步》——2010-10-11 《誉衡药业-002437-深度报告：处方药专家，趋势待发》——2010-8-26 分析师：丁丹 电话: 0755-82139908 E-mail: dingdan@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980209080405 分析师：贺平鸽 电话: 0755-82133396 E-mail: hepg@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980207050195 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，期待明年新产品发力  前三季净利增长30%符合预期，Q3单季增速有所提升 2010年前三季度公司实现总收入3.74亿元，同比增长37.92%。营业利润1.14亿元，同比增长31.16%，归属母公司股东净利润9761万元，同比增长29.87%，符合预期。实现基本每股收益0.84元/股。Q3单季净利润同比增长32.5%较H1的28%增速有所提升。  代理业务收入增长较快致综合毛利率有所下降 公司主营业务分为制药业和代理业务，我们估计前三季度制药业务增长25%左右，代理业务增长50%以上。两块业务各自毛利率稳定，但代理业务的毛利率较低，收入比重提升而至整体毛利率有所下降，同比下降约3.22个百分点。  头孢米诺贡献业绩将主要体现在明年 公司的募投项目头孢米诺估计今年底前可开始投产，但贡献业绩主要体现在明年。公司的头孢米诺0.5g制剂获得了日本明治的“美士灵”商标授权，单独定价，目前中标情况良好，预计明年正常供货后可获得较快增长。  加大研发使管理费用大幅增长 前三季度管理费用大幅增长53%，主要是研发费用增长较快。现在的研发投入是为将来的产品储备打基础，但影响了当期业绩，头孢米诺的业绩贡献也需从明年开始体现，小幅下调EPS至1.30元/股，下调幅度5%。维持11-12年EPS2.06、2.77元/股的预测。  期待明年新产品上市带来更好增长，维持“推荐”评级 我们在之前的深度报告对公司的发展趋势判断：2010年仍是蓄势之年：受制于产能限制和费用增长较快；真正的高增长有望从2011年开始：头孢米诺开始发力、银杏内酯b有望上市；2012年后可能会有更多大品种新产品上市，业绩弹性较大。当前股价对应11PE35X，短期看合理，基于未来公司将面临新产品推动的快速增长趋势，我们仍维持“推荐”评级，中长线投资者可耐心等待公司高成长时期的来到。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 275.61 429.93 602 867 1,182 (+/-%) 67.94% 55.99% 40.0% 44.0% 36.4% 净利润(百万元) 105.95 130.24 182 288 388 (+/-%) 41.73% 22.92% 39.6% 58.6% 34.6% 每股收益（元） 1.01 1.24 1.30 2.06 2.77 EBIT Margin 36.33% 34.2% 36.8% 36.9% 净资产收益率（ROE） 54.60% 45.29% 9.0% 12.9% 15.5% 市盈率（PE） 71.98 58.56 55.9 35.3 26.2 EV/EBITDA 45.93 35.3 22.9 16.9 市净率（PB） 39.30 26.52 3.8 3.4 3.1 2010年10月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 88 1584 1559 1616 营业收入 430 602 867 1182 应收款项 48 74 142 227 营业成本 187 282 396 539 存货净额 24 34 57 86 营业税金及附加 2 3 4 5 其他流动资产 72 101 145 198 销售费用 50 69 95 130 流动资产合计 231 1793 1904 2126 管理费用 33 43 53 71 固定资产 116 191 261 298 财务费用 4 (7) (18) (18) 无形资产及其他 17 16 16 15 投资收益 (0) 0 0 0 投资性房地产 8 8 8 8 资产减值及公允价值变动 (2) 0 0 0 长期股权投资 71 101 151 201 其他收入 0 0 0 0 资产总计 442 2109 2339 2648 营业利润 152 212 337 454 短期借款及交易性金融负债 92 10 10 10 营业外净收支 1 1 1 1 应付款项 11 16 23 31 利润总额 153 213 338 455 其他流动负债 52 58 79 108 所得税费用 23 32 50 68 流动负债合计 155 84 112 150 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 130 182 288 388 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 155 84 112 150 净利润 130 182 288 388 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 1 (2) 0 0 股东权益 288 2025 2227 2498 折旧摊销 11 13 19 25 负债和股东权益总计 442 2109 2339 2648 公允价值变动损失 2 0 0 0 财务费用 4 (7) (18) (18) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 8 (56) (108) (128) 每股收益 1.24 1.30 2.06 2.77 其它 (1) 2 0 0 每股红利 0.38 0.39 0.62 0.83 经营活动现金流 152 139 199 285 每股净资产 2.74 14.46 15.90 17.84 资本开支 (32) (86) (88) (61) ROS 30% 30% 33% 33% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 45% 9% 13% 16% 投资活动现金流 (102) (116) (138) (111) 毛利率 56% 53% 54% 54% 权益性融资 0 1610 0 0 EBIT Margin 37% 34% 37% 37% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 39% 36% 39% 39% 支付股利、利息 (40) (55) (86) (116) 收入增长 56% 40% 44% 36% 其它融资现金流 76 (82) 0 0 净利润增长率 23% 40% 59% 35% 融资活动现金流 (4) 1473 (86) (116) 资产负债率 35% 4% 5% 6% 现金净变动 46 1496 (26) 57 息率 0.5% 0.7% 1.1% 1.5% 货币资金的期初余额 42 88 1584 1559 P/E 58.6 55.9 35.3 26.2 货币资金的期末余额 88 1584 1559 1616 P/B 26.5 3.8 3.4 3.1 企业自由现金流 144 46 94 207 EV/EBITDA 46.0 35.3 22.9 16.9 权益自由现金流 220 (30) 110 223 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 [Table_Analyst] 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 林松立 010-66026312 策略 黄学军 021-60933142 崔 嵘 021-60933159 交通运输 郑 武 0755- 82130422 陈建生 0755- 82133766 岳 鑫 0755- 82130432 高 健 0755-82130678 银行 邱志承 021- 60875167 黄 飙 0755-82133476 谈 煊 010- 66025229 房地产 方 焱 0755-82130648 区瑞明 0755-82130678 黄道立 0755- 82133397 机械 余爱斌 0755-82133400 黄海培