三季报点评：三季报业绩承压，三大业务发力，明年高增长值得期待

1 / 4 [Table_Title] 天赐材料（002709）三季报点评 [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 电力设备新能源行业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 三季报业绩承压，三大业务发力，明年高增长值得期待 买入（维持） [Table_Financial] 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1837 2265 4155 6218 收入同比(%) 94% 23% 83% 50% 归属母公司净利润 396 406 620 819 净利润同比(%) 298% 2% 53% 32% 毛利率(%) 39.8% 33.7% 30.8% 29.0% ROE(%) 24.4% 15.8% 20.5% 22.6% 每股收益(元) 1.17 1.19 1.83 2.41 P/E 39.87 38.92 25.47 19.30 P/B 9.71 6.14 5.22 4.36 EV/EBITDA 30 30 20 15 投资要点  2017年前三季度公司营收15.33亿元，同比增长13.96%，归母净利润2.78亿元，同比减少12.26%，扣非归母净利润2.73亿，同比减少13.04%，基本符合市场预期。单季度看，三季度公司营收为5.98亿，同比增长9.8%，归母净利润1.01亿，同比减少18.5%，环比减少10.4%。三季度公司业绩环比下滑，主要由于六氟磷酸锂价格自二季度开始降价，因此三季度电解液平均价格低于二季度，盈利水平也有所下滑，但出货量环比增长，预计三季度电解液出货量9000吨左右，环比增20%。我们预计前三季度电解液出货量2万吨，全年有望超过3万吨。同时由于今年日化产品原材料价格上涨，造成成本上升，毛利率大幅下滑，也对今年前三季度业绩造成一定影响。公司预计2017全年归母净利润2.97亿-4.16亿，同比变化-25%-5%，短期业绩承压。  价格下滑，成本上涨，公司盈利水平有所下降。2017年前三季度公司毛利率35.1%，同比减少6.05个百分点，盈利水平下滑主要受电解液价格下滑影响，电解液价格从去年均价7万/吨，下滑至当前5万/吨，电解液毛利率水平下降至40%左右；同时日化产品由于原材料涨价，毛利率下滑10余个百分点。三季度单季度毛利率33.5%，同比降低5.9个百分点，环比降低2.5个百分点。净利率来看，前三季度为18%，同比降低5.5个百分点；三季度单季度净利率16.9%，同比下滑5.8个百分点，环比下滑3个百分点。费用率方面有所提升，前三季度公司费用同比增长25%至2.3亿元，费用率提升1.34个百分点至15.1%。其中，销售费用同比增长27%至0.74亿，费用率4.86％，同比增加0.49个百分点；管理费用同比上升17%至1.46亿，费用率同比提升0.23个百分点至9.53％；财务费用同比增长606%至1128万，费用率0.74％，同比提升0.62个百分点。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 46.48 一年最低价/最高价 33.84/58.20 市净率（倍） 6.46 流通A股市值（百万元） 8766.88 基础数据 每股净资产（元） 7.19 资本负债率（%） 29.61% 总股本（百万股） 339.96 流通A股（百万股） 188.62 [Table_Report] 相关研究 1． 天赐材料中报符合预期，下半年电解液放量，拐点可期2017-8-22 [Table_Author] 2017年10月26日 首席证券分析师 曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2016/10/262016/11/152016/12/52016/12/252017/1/ 142017/2/ 32017/2/ 232017/3/ 152017/4/ 42017/4/ 242017/5/ 142017/6/ 32017/6/ 232017/7/ 132017/8/ 22017/8/ 222017/9/ 112017/10/12017/10/21沪深300天赐材料 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  公司经营现金流有所降低，通过增发等筹资方式，现金流改善明显。期末公司存货2.8亿，较年初上涨50%。报告期末公司应收账款为6.3亿，较年初上涨42％。预收账款1695万，较年初下降10%，主要由于产品价格下滑。现金流方面，三季度末公司经营活动净现金流为-0.74亿元，同比下降，主要由于应收账款增长；由于公司积极进行产能建设，前三季度资本开支1.99亿，投资活动净现金流为-3.44亿；公司筹资活动净现金流为7.5亿，主要通过增发及借款方式。报告期末公司短期借款额为2.02亿，较年初增加124%，账面现金为5.25亿元，较年初增加165%。  电解液价格见底企稳，明年下行空间有限，而公司六氟磷酸锂产能年底新增2000吨，助力明年保持较高增速。由于六氟磷酸锂价格已降至14-15万/吨，行业平均成本11万/吨，产能利用率不高，毛利率达到25%-30%的合理水平，因此预计明年下降空间有限。而公司六氟磷酸锂当前产能4000吨，完全自用，年底新增50%，达到6000吨，可配套4.8万吨电解液。我们预计2018年国内新能源汽车产销100万辆，保持40%左右增速，由于公司客户基本囊括国内外知名动力电池企业，规模第一，随行业集中度提升，公司将获取超越行业增速。因此我们预计2018年，公司电解液出货量将获得50%左右增速。同时，公司自产六氟磷酸锂成本低，更利于拓展市场和保持高盈利水平。  正极材料和前驱体，及新型锂盐 LiFSI 布局值得期待。公司与控股子公司江西艾德在台州规划2.5万吨磷酸铁锂和2.5万吨三元正极材料产能，团队已建，产能开始建设，预计 2018 年下半年产能将陆续释放。目前江西艾德目前已具备 1 万吨磷酸铁锂正极材料生产能力，预计今年出货量2000吨，为钱江摩托的主要供应商，预计2018年出货量有望达到1万吨。同时，公司3万吨磷酸铁前驱体产能将在年底投产，利用六氟磷酸锂生产的废料硫酸，有效降低成本，我们判断明年客车将获得恢复性增长，且磷酸铁锂储能市场值得期待，因此看好公司前驱体业务拓展。此外，公司拥有300 吨新型锂盐中试线正在进行试产，计划自用，可大幅提高电池性能。  投资建议：我们预计 2017-2019 年归属母公司股东净利润为4.06亿、6.20亿、8.19亿元， EPS 为1.19/1.83/2.41元，同比增长2%/53/32%，对应2017-2019年PE为39x/25x/19x。考虑到公司为电解液及六氟磷酸锂龙头企业，且后续新型锂盐、正极材料布局等值得期待，给以目标价58.7元，对应2018年32倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司电解液出货量不达预期，电解液及六氟磷酸锂价格下滑幅度超预期。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 天赐材料三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 1,156 2,025 3,423 5,112 营业收入 1,837 2,265 4,155 6,218 现金 198 766 1,246 1,865 营业成本 1,107 1,502 2,876 4,412 应收账款 443 546 1,002 1,500 营业税金及附加 16 16 29 44 其他应收款 7 7 7 7 销售费用 83 109 166 243 预付账款 23 31 59 91 管理费用 190 215 374 553 存货 187 254 486 746 财务费用 3 -3 5 31 其他 298 420 622 903 资产减值损失 38 9 42 46 非流动资产 1,180 1,318 1,492 1,600 公允价值变动收益 26 10 10 10 长期投资 241 241 241 241 投资净收益 30 50 60 70 固定资产 529 724 904 1,019 营业利润 457 477 733 969 无形资产 85 80 75 69 营业外收入 13 13 13 13 其他 324 273 272 271 营业外支出 5 5 5 5 资产总计 2,335 3,343 4,915 6,712 利润总额 464 485 741 977 流动负债 693 750 1,859 3,047 所得税 69 73 111 147 短期借款 102 0 526 1,062 净利润 395 412 630 831 应付账款 287 389 745 1,143 少数股东损益 -1 6 9 12 其他 303 360 588 841 归属母公司净利润 396 406 620 819 非流动负债 9 9 9 9 EBITDA 535 535 815 1,091 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.17 1.19 1.83 2.41 其他 9 9 9 9 负债合计 701 758 1,868 3,055 少数股东权益 7 13 22 34 主要财务比率 2016 2017E 2018E 2019E 股本 325 340 340 340 成长能力 资本公积 552 1,158 1,158 1,158 营业收入 94.3% 23.3% 83.4% 49.7% 留存收益 778 1,075 1,528 2,125 营业利润 381.6% 4.3% 53.7% 32.3% 归属母公司股东权益 1,628 2,572 3,025 3,623 归属于母公司净利润 298.1% 2.4% 52.8% 32.0% 负债和股东权益 2,335 3,343 4,915 6,712 获利能力 毛利率(%) 39.8% 33.7% 30.8% 29.0% 单位:百万元 净利率(%) 7.3% 21.5% 18.2% 15.2% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E ROE(%) 24.4% 15.8% 20.5% 22.6% 经营活动现金流 234 279 317 465 ROIC(%) 23.1% 16.4% 17.8% 18.2% 净利润 395 412 630 831 偿债能力 折旧摊销 75 61 77 91 资产负债率(%) 30.0% 22.7% 38.0% 45.5% 财务费用 2 -3 5 31 净负债比率 14.6% 0.0% 28.2% 34.8% 投资损失 -30 -50 -60 -70 流动比率 1.67 2.70 1.84 1.68 营运资金变动 -220 -141 -367 -454 速动比率 1.40 2.36 1.58 1.43 其他经营现金流 11 -1 32 36 营运能力 投资活动现金流 -252 -150 -190 -130 总资产周转率（次） 0.79 0.68 0.68 0.85 资本支出 163 200 250 200 应收账款周转率（次） 4 4 4 4 长期投资 0