盈利能力较为稳健，临床业务表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月28日 证券研究报告•2019年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 22.76元 鱼跃医疗（002223） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 盈利能力较为稳健，临床业务表现亮眼 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：刘闯 执业证号：S1250519060002 电话：021-58352031 邮箱：liuch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.02 流通A股(亿股) 8.67 52周内股价区间(元) 15.91-26.64 总市值(亿元) 228 总资产(亿元) 71.03 每股净资产(元) 5.73 相关研究 [Table_Report] 1. 鱼跃医疗（002223）：Q1收入增长稳定，短期费用投入增加 (2019-04-23) 2. 鱼跃医疗（002223）：全年业绩略超预期，持续成长确定性高 (2019-04-19) 3. 鱼跃医疗（002223）：品牌知名度高，业绩有望加速增长 (2018-12-14) 4. 鱼跃医疗（002223）：净利润增速持续提升，全年业绩持续向好 (2018-10-21) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年上半年实现营业收入25亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长13.5%；实现扣非归母净利润5.1亿元，同比增长14.4%。  业绩略低于预期，净利率水平表现稳健。上半年，公司收入和归母净利润分别增长12.5%和13.5%，整体表现略低于预期。单季度看，Q2收入12亿元，同比增长10.1%，较一季度15.3%的增速有所下滑，主要系渠道去库存影响所致，预计下半年增速大概率可以回升。费用端看，上半年销售费用和管理费用分别为2.3亿元和1.2元，同比分别增长21.5%和28.4%，销售端费用增长主要系公司持续加大市场营销力度，管理费用端增长主要系加大员工培训、办公设备及软件升级的投入所致。从盈利能力方面看，虽然费用端表现欠佳，但由于毛利率整体有所提升，20.4%的扣非净利率较去年同期仍有小幅提升。  家用医疗增长稳健，呼吸供氧表现欠佳。上半年，公司OTC端线下预计增长近5%，电商预计增长接近20%，其中线下受渠道去库存影响较大，电商由于去年高基数等原因，预计下半年增速有望提升。分板块看：1）家用医疗收入10.1亿元，同比增长24.5%，预计血糖试纸40%左右增长，电子血压计25%左右增长，；2）呼吸供氧收入7.3亿元，同比下滑6.6%，其中制氧机预计下滑接近10%，主要系去库存所致，呼吸机预计近10%增长，主要下内部调整所致，预计下半年收入增速将显著回升。  临床业务表现稳健，上手恢复增长。上半年，公司临床业务收入5.9亿元，同比增长19.9%，整体表现较为稳健。分拆来看，苏州医用长收入1.6亿元，同比增长30.4%，中优医药收入2.7亿元，同比增长17.5%，净利润0.7亿元，同比增长61.7%，表现十分亮眼。上海医疗器械集团通过产能技术改造，上半年实现收入3.3亿元，同比增长18.9%，其中上手预计收入增长30%左右。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润为8.6亿、10.3亿和12.4亿元，对应估值分别为27倍、22倍、18倍。考虑到公司是国内家用医疗器械领域绝对龙头，持续受益于老龄化，维持“买入”评级。  风险提示：核心产品销量或大幅下降、临床业务整合或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4183.39 4908.47 5919.40 7106.50 增长率 18.12% 17.33% 20.60% 20.05% 归属母公司净利润（百万元） 727.15 856.17 1027.92 1243.37 增长率 22.82% 17.74% 20.06% 20.96% 每股收益EPS（元） 0.73 0.85 1.03 1.24 净资产收益率ROE 13.54% 14.44% 15.74% 16.88% PE 31 27 22 18 PB 4.17 3.88 3.52 3.12 数据来源：Wind，西南证券 -17%-6%5%16%27%39%18/818/1018/1219/219/419/619/8鱼跃医疗 沪深300 鱼跃医疗（002223）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4183.39 4908.47 5919.40 7106.50 净利润 750.89 861.34 1034.13 1250.88 营业成本 2517.35 2923.12 3501.16 4175.01 折旧与摊销 103.99 157.06 139.01 153.82 营业税金及附加 40.18 46.63 56.23 67.51 财务费用 -30.42 -10.40 -12.44 -14.61 销售费用 536.80 589.02 722.17 866.99 资产减值损失 13.63 12.00 13.00 15.00 管理费用 246.96 466.30 562.34 675.12 经营营运资本变动 109.91 -1735.71 -567.18 -682.37 财务费用 -30.42 -10.40 -12.44 -14.61 其他 -149.86 -54.20 -68.19 -47.04 资产减值损失 13.63 12.00 13.00 15.00 经营活动现金流净额 798.14 -769.91 538.32 675.67 投资收益 35.64 40.00 40.00 40.00 资本支出 -504.39 -200.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -561.84 40.00 40.00 40.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1066.23 -160.00 -260.00 -260.00 营业利润 776.20 921.80 1116.94 1361.48 短期借款 106.94 -156.94 0.00 0.00 其他非经营损益 69.69 46.00 45.00 44.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 845.89 967.80 1161.94 1405.48 股权融资 -345.08 0.00 0.00 0.00 所得税 95.00 106.46 127.81 154.60 支付股利 -150.37 -436.29 -428.09 -411.17 净利润 750.89 861.34 1034.13 1250.88 其他 241.65 688.51 12.44 14.61 少数股东损益 23.73 5.17 6.20 7.51 筹资活动现金流净额 -146.87 95.27 -415.64 -396.56 归属母公司股东净利润 727.15 856.17 1027.92 1243.37 现金流量净额 -392.24 -834.63 -137.32 19.11 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1661.15 826.52 689.20 708.31 成长能力 应收和预付款项 1473.17 1674.03 1966.68 2330.59 销售收入增长率 18.12% 17.33% 20.60% 20.05% 存货 654.94 1152.06 1398.46 1660.04 营业利润增长率 13.65% 18.76% 21.17% 21.89% 其他流动资产 114.40 1227.12 1479.85 1776.62 净利润增长率 19.66% 14.71% 20.06% 20.96% 长期股权投资 154.65 154.65 154.65 154.65 EBITDA 增长率 8.30% 25.74% 16.38% 20.68% 投资性房地产 6.41 6.41 6.41 6.41 获利能力 固定资产和在建工程 1164.76 1305.89 1530.90 1741.11 毛利率 39.83% 40.45% 40.85% 41.25% 无形资产和开发支出 1337.15 1273.13 1209.11 1145.09 三费率 18.01% 21.29% 21.49% 21.49% 其他非流动资产 344.76 310.59 310.59 310.59 净利率 17.95% 17.55% 17.47% 17.60% 资产总计 6911.40 7930.39 8745.85 9833.41 ROE 13.54% 14.44% 15.74% 16.88% 短期借款 156.94 0.00 0.00 0.00 ROA 10.86% 10.86% 11.82% 12.72% 应付和预收款项 757.85 795.12 953.96 1142.83 ROIC 18.56% 17.76% 16.76% 17.98% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 20.31% 21.77% 21.01% 21.12% 其他负债 451.94 1170.43 1221.02 1279.99 营运能力 负债合计 1366.73 1965.55 2174.97 2422.82 总资产周转率 0.62 0.66 0.71 0.76 股本 1002.48 1002.48 1002.48 1002.48 固定资产周转率 7.13 6.38 5.58 5.44 资本公积 1783.36 1783.36 1783.36 1783.36 应收账款周转率 5.24 5.68 6.17 6.33 留存收益 2677.46 3097.34 3697.18 4529.38 存货周转率 3.79 3.17 2.72 2.72 归属母公司股东权益 5468.17 5883.18 6483.01 7315.22 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 89.52% — — — 少数股东权益 76.49 81.66 87.87 95.37 资本结构 股东权益合计 5544.67 5964.84 6570.88 7410.59 资产负债率 19.78% 24.79% 24.87% 24.64% 负债和股东权益合计 6911.40 7930.39 8745.85 9833.41 带息债务/总负债 11.48% 34.75% 31.40% 28.19% 流动比率 3.44 4.64 4.39 4.29 业绩和估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 速动比率 2.86 3.55 3.28 3.19 EBITDA 849.77 1068.46 1243.50 1500.69 股利支付率 20.68% 50.96% 41.65% 33.07% PE 31.38 26.65 22.20 18.35 每股指标 PB 4.17 3.88 3.52 3.12