2019年半年报点评：收入持续高增长，加大研发投入巩固竞争优势

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2019年上半年，公司实现营业总收入15.59亿元，同比增长32.27%；实现归母净利润0.67亿元，同比下降46.46%；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比下降84.89%。。 一、 二、分析与判断  收入快速增长，费用率上升制约利润释放 报告期内，公司收入端维持了高速增长的态势，增速达32.27%，受毛利率较低的云计算业务收入占比上升的影响，综合毛利率下降至71.57%，同比下降2.79个百分点。由于公司业务扩张带来的销售人员和管理人员数量的增长，以及持续的高研发投入，报告期内公司费用端增长明显。2019年上半年公司销售费用6.86亿元，同比增长33.40%；管理费用0.80亿元，同比增长38.71%；研发费用5.01亿元，同比增长53.43%。公司销售、管理、研发三项费用增速均超过收入增速，三项费用率之和达81.24%，同比上升5.04个百分点，受此影响报告期内公司净利润出现下滑。  强化研发投入，信息安全与超融合领域持续领跑 公司持续加大研发投入，努力提升自身在信息安全、云计算等领域的技术竞争力。2019年上半年，公司研发投入5.01亿元，同比增长53.43%，研发投入占营业收入比重达32.14%，同比上升4.43个百分点。对研发的高度重视帮助公司在信息安全和超融合领域牢牢把握领军地位，根据IDC的统计，2018年公司在VPN和安全内容管理市场市占率排名第一，在统一威胁管理市场市占率排名第二，在超融合软硬件整体市场市占率排名第三。未来随着等保2.0的持续落地以及5G的应用推广，信息安全与云计算行业有望保持高速增长，公司作为行业龙头也将持续受益。 二、 三、投资建议 维持推荐评级。公司收入端增速稳定，短期内受费用上升影响，利润端将暂时承压，随着未来公司对费用增长的适度控制，利润有望加速释放。预计2019-2021年公司的EPS分别为1.55/1.97/2.51元，对应当前股价PE分别为69X/54X/43X。选取用友网络、广联达、绿盟科技作为可比公司，2019-2021年行业平均PE分别为80X/61X/46X，公司具有一定的估值优势，维持推荐评级。 三、 四、风险提示： 信息安全和云计算行业竞争加剧，公司研发成果不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,224 4,260 5,641 7,483 增长率（%） 30.4% 32.1% 32.4% 32.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 603 627 793 1,010 增长率（%） 5.2% 3.9% 26.5% 27.5% 每股收益（元） 1.55 1.55 1.97 2.51 PE（现价） 69.0 68.8 54.4 42.7 PB 12.5 10.6 8.9 7.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 106.88元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-22 近12个月最高/最低（元） 109.69/68.00 总股本（百万股） 403 流通股本（百万股） 209 流通股比例（%） 51.86 总市值（亿元） 431 流通市值（亿元) 223 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：强超廷 执业证号： S0100519020001 电话： 021-60876718 邮箱： qiangchaoting@mszq.com 研究助理：罗戴熠 执业证号： S0100119010016 电话： 021-60876757 邮箱： luodaiyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.深信服(300454):高度重视研发，看好公司长期竞争优势 -28%-18%-7%3%14%25%18/818/1119/219/519/8深信服 沪深300 [Table_Title] 深信服（300454） 公司研究/点评报告 收入持续高增长，加大研发投入巩固竞争优势 —2019年半年报点评 点评报告/计算机 2019年08月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深信服（300454） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 3,224 4,260 5,641 7,483 成长能力 营业成本 860 1,116 1,512 2,056 营业收入增长率 30.4% 32.1% 32.4% 32.7% 营业税金及附加 43 60 78 103 EBIT增长率 -36.0% 5.5% 26.4% 32.6% 销售费用 1,171 1,594 2,099 2,757 净利润增长率 5.2% 3.9% 26.5% 27.5% 管理费用 130 177 233 306 盈利能力 研发费用 779 1,060 1,397 1,834 毛利率 73.3% 73.8% 73.2% 72.5% EBIT 241 254 322 426 净利润率 18.7% 14.7% 14.0% 13.5% 财务费用 (77) (81) (105) (126) 总资产收益率ROA 11.8% 10.1% 10.4% 10.6% 资产减值损失 13 15 14 12 净资产收益率ROE 17.6% 15.4% 16.3% 17.2% 投资收益 19 11 12 14 偿债能力 营业利润 614 692 877 1,118 流动比率 2.0 1.9 2.0 2.0 营业外收支 4 4 4 4 速动比率 1.9 1.9 1.9 2.0 利润总额 618 696 881 1,122 现金比率 0.5 0.7 1.0 1.2 所得税 15 70 88 112 资产负债率 0.3 0.3 0.4 0.4 净利润 603 627 793 1,010 经营效率 归属于母公司净利润 603 627 793 1,010 应收账款周转天数 30.6 29.0 29.4 29.7 EBITDA 325 459 533 690 存货周转天数 45.1 42.5 43.0 43.5 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 737 1315 2521 4200 每股收益 1.55 1.55 1.97 2.51 应收账款及票据 308 404 548 717 每股净资产 8.5 10.1 12.0 14.6 预付款项 12 20 23 32 每股经营现金流 2.3 2.7 3.4 4.7 存货 128 135 226 272 每股股利 0.2 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 1811 1811 1811 1811 估值分析 流动资产合计 3045 3765 5221 7172 PE 69.0 68.8 54.4 42.7 长期股权投资 0 111 123 137 PB 12.5 10.6 8.9 7.3 固定资产 182 229 279 331 EV/EBITDA 38.3 27.5 21.0 15.4 无形资产 4 282 307 344 股息收益率 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 2088 2426 2411 2392 资产合计 5132 6191 7633 9564 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 263 324 456 615 净利润 603 627 793 1,010 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 98 220 225 276 流动负债合计 1510 1942 2591 3512 营运资金变动 335 274 384 638 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 943 1,106 1,386 1,906 其他长期负债 185 185 185 185 资本开支 314 428 180 226 非流动负债合计 185 185 185 185 投资 (1,373) (100) 0 0 负债合计 1695 2127 2776 3697 投资活动现金流 (1,610) (528) (180) (226) 股本 403 403 403 403 股权募资 1,317 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 3437 4064 4857 5867 筹资活动现金流 1,185 0 0 0 负债和股东权益合计 5132 6191 7633 9564 现金净流量 518 578 1,205 1,680 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 深信服（300454） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 强超廷，民生证券研究院计算机&教育行业首席，2019年加入民生证券研究院，上海对外经贸大学金融学硕士。曾任职于海通证券研究所，传媒团队。2017年新财富最佳分析师评比“传播与文化”第3名团队成员；2016年新财富、水晶球、金牛奖最佳分析师评比“传播与文化”第3名团队成员。 罗戴熠，民生证券计算机行业研究员，宾夕法尼亚大学系统工程硕士，2018年加入民生证券研究院。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证