2019年半年报点评：收入增长持续加速，研发投入持续大幅增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月30日 证券研究报告•2019年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 76.94元 恒瑞医药（600276） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 收入增长持续加速，研发投入持续大幅增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 分析师：陈进 执业证号：S1250517100002 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 44.23 流通A股(亿股) 44.04 52周内股价区间(元) 50.09-77.12 总市值(亿元) 3,402.91 总资产(亿元) 244.12 每股净资产(元) 4.92 相关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：抗肿瘤重磅首仿获批，持续完善肿瘤产品 (2019-07-10) 2. 恒瑞医药（600276）：超级重磅PD-1单抗获批，成长最强动力就位 (2019-06-02) 3. 恒瑞医药（600276）：收入与业绩增长加速，新周期成长趋势明显 (2019-04-17) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年上半年实现营业收入100.3亿元，同比增长29.2%；实现归母净利润24.1亿元，同比增长26.3%；扣非后净利润22.9亿元，同比增长25.2%。  收入增长加速，新品种放量驱动持续成长。2019Q2实现营收与归母净利润分别为50.6亿元、12.2亿元，同比增长29.6%、27%，同比增速均高于2018Q2。2019H1收入增长加速主要原因有：1）公司销售分线后，激活了各线产品的销售，以艾瑞昔布、非布司他为主的综合线产品快速放量增长；2）近两年新获批的重磅品种销售贡献明显，19K、吡咯替尼、紫杉醇（白蛋白结合型）获批后分别取得了明显的收入。上半年期间费用率保持稳定，2019H1销售费用率为36.4%，与2018H1基本持平；管理费用率为23.5%，高于2018同期2.1个百分点，主要系研发费用快速增长所致。  持续高比例研发投入，重磅PD-1获批上市。2019H1，公司研发投入为14.8亿元，占营收14.8%比例，同比增长49%。2019H1新增5个1类创新药临床申报，包含3个1类化药和2个1类生物药；截止目前，公司累计申报的1类新药数量已经超过50个，国内遥遥领先。公司多年的研发投入与积累将于2019年持续得到体现，公司重磅品种PD-1单抗于5月份获批，并于7月底正式上市销售；PD-1的新适应症正在有序推进中，单药肝癌治疗适应症已经报产，和阿帕替尼联用治疗肝癌适应症在美国开展III期临床。超短效全麻药瑞马唑仑报产有序推进中，有望于2019底获批。  国际化战略持续推进。2019H1，仿制药中，硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批，此外，还向美国FDA递交了一个原料药申请，向新兴市场如新西兰递交了一个原料药申请；创新药方面，抗PD-1抗体联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的III期国际多中心临床试验在美国开展。截至目前，公司已有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的18个制剂产品在欧美日获批。  盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.22元、1.60元、2.03元，对应PE分别为63、48、38倍。销售改革与创新品种获批催化公司进入新的发展周期，推动公司由传统仿制药企向创新药企战略转变中，维持“买入”评级  风险提示：肿瘤药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 17417.90 22913.12 29925.78 37658.39 增长率 25.89% 31.55% 30.61% 25.84% 归属母公司净利润（百万元） 4065.61 5407.61 7094.33 8961.13 增长率 26.39% 33.01% 31.19% 26.31% 每股收益EPS（元） 0.92 1.22 1.60 2.03 净资产收益率ROE 20.51% 22.01% 22.81% 22.80% PE 84 63 48 38 PB 17.19 13.72 10.86 8.61 数据来源：Wind，西南证券 -28%-16%-4%9%21%33%18/818/1018/1219/219/419/6恒瑞医药 沪深300 恒瑞医药（600276）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 17417.90 22913.12 29925.78 37658.39 净利润 4061.18 5457.61 7144.33 9011.13 营业成本 2334.57 2713.88 3414.01 4196.93 折旧与摊销 380.84 470.53 532.81 554.15 营业税金及附加 236.78 365.51 465.72 578.59 财务费用 -123.64 -111.54 -118.50 -153.35 销售费用 6464.49 8477.86 11072.54 13933.60 资产减值损失 25.34 0.00 0.00 0.00 管理费用 1626.32 5430.41 7122.34 9000.36 经营营运资本变动 -3597.98 -3263.67 -4768.28 -5139.23 财务费用 -123.64 -111.54 -118.50 -153.35 其他 2028.47 -261.86 -259.62 -259.88 资产减值损失 25.34 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2774.21 2291.07 2530.74 4012.82 投资收益 247.94 260.00 260.00 260.00 资本支出 -608.35 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2247.16 260.00 260.00 260.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2855.51 220.00 220.00 220.00 营业利润 4596.65 6297.01 8229.69 10362.26 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -97.57 -66.86 -74.06 -75.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 4499.08 6230.15 8155.63 10286.68 股权融资 1345.05 0.00 0.00 0.00 所得税 437.90 772.54 1011.30 1275.55 支付股利 -368.24 -465.43 -619.07 -812.16 净利润 4061.18 5457.61 7144.33 9011.13 其他 -1345.19 121.19 118.50 153.35 少数股东损益 -4.43 50.00 50.00 50.00 筹资活动现金流净额 -368.39 -344.24 -500.56 -658.81 归属母公司股东净利润 4065.61 5407.61 7094.33 8961.13 现金流量净额 -395.90 2166.82 2250.17 3574.01 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 3889.71 6056.53 8306.71 11880.71 成长能力 应收和预付款项 5970.87 7341.83 9699.29 12200.94 销售收入增长率 25.89% 31.55% 30.61% 25.84% 存货 1030.57 1201.24 1512.42 1860.73 营业利润增长率 20.72% 36.99% 30.69% 25.91% 其他流动资产 7178.23 9442.91 12332.96 15519.71 净利润增长率 23.33% 34.38% 30.91% 26.13% 长期股权投资 1.00 1.00 1.00 1.00 EBITDA 增长率 18.64% 37.13% 29.87% 24.51% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3686.02 3268.30 2788.30 2286.95 毛利率 86.60% 88.16% 88.59% 88.86% 无形资产和开发支出 272.68 266.42 260.17 253.91 三费率 45.74% 60.21% 60.40% 60.49% 其他非流动资产 332.14 325.59 319.04 312.49 净利率 23.32% 23.82% 23.87% 23.93% 资产总计 22361.23 27903.83 35219.88 44316.44 ROE 20.51% 22.01% 22.81% 22.80% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 18.16% 19.56% 20.28% 20.33% 应付和预收款项 1757.59 2178.77 2748.83 3399.57 ROIC 26.71% 28.40% 30.54% 31.42% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 27.87% 29.05% 28.88% 28.58% 其他负债 805.90 925.49 1146.23 1393.07 营运能力 负债合计 2563.49 3104.27 3895.06 4792.65 总资产周转率 0.86 0.91 0.95 0.95 股本 3685.86 4422.81 4422.81 4422.81 固定资产周转率 8.05 8.84 10.84 15.34 资本公积 1478.75 741.80 741.80 741.80 应收账款周转率 5.00 5.20 5.14 5.06 留存收益 15207.23 20149.41 26624.67 34773.64 存货周转率 2.55 2.42 2.50 2.48 归属母公司股东权益 19728.18 24680.00 31155.27 39304.23 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 98.50% — — — 少数股东权益 6