2019年半年报点评：加大研发投入，稳固市场地位

[Table_Title] 深信服（300454）2019年半年报点评 加大研发投入，稳固市场地位 2019 年 08 月 27 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 深信服近期发布了2019年中报，报告期内实现营业收入15.59亿，同比增长32.27%；归母净利润6,684.95万元，同比下降46.46%；扣非净利润为1462.50万元，同比下降84.89%；每股收益为0.17元。 ◆ 产品营收增长势头迅猛。公司信息安全业务营收 9.76 亿元，同比增长 29.58%；云计算业务营收 3.96 亿元，同比增长 36.73%；基础网络和物联网营收 1.86 亿元，同比增长 37.73%。公司将企业级无线在2019年改为基础网络和物联网，将与信息安全业务、云计算业务密切相关的服务收入按业务归属分别计入信息安全业务和云计算业务。公司产品保持了高速增长，市场地位进一步稳固，根据IDC统计，2019Q1公司安全内容管理硬件市场份额第一、虚拟专用网硬件市场份额第一，超融合市场份额保持第三。 ◆ 费用扩张，研发费用进一步增长。公司研发费用率32.14%，同比提升4.10pct，主要由于研发人员增加带来薪酬福利增加、咨询服务费增加及股权激励费用增加所致，上半年公司推出重量级产品企业级分布式存储aStor-EDS，公司作为云计算领域的代表性企业登2019福布斯中国最具创新力企业榜，成为本年度入选的三家云计算代表企业之一。公司销售费用率44.00%，同比提升0.37pct，主要由于销售人员增加带来薪酬福利增加、市场营销费用增加及股权激励费用增加所致。公司管理费用率5.13%，同比提升0.55pct，主要由于管理人员增加带来的人员薪酬增加所致。 ◆ 毛利率和净利率承压。公司综合毛利率71.57%，同比下滑1.75pct。分产品看，信息安全业务毛利率81.65%，同比下滑2.96%；云计算业务毛利率50.49%，同比下滑2.75；基础网络和物联网毛利率63.57%，同比提升1.10%。信息安全和云计算业务的毛利率下滑主要系毛利相对较低的服务业务并入所致。公司净利率4.30%，同比下滑6.30pct,由于上半年研发费用扩张，短期公司净利润承压，长期来看，研发的高投入将会为公司带来更多重磅产品和更完善的解决方案，将有望带来业绩的高回报。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号：S1160516060001 联系人：马建华 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 47780.87 流通市值（百万元) 24780.59 52周最高/最低（元） 124.68/67.02 52周最高/最低（PE） 85.00/44.29 52周最高/最低（PB） 22.84/9.28 52周涨幅（%） 20.69 52周换手率（%） 146.18 [Table_Report] 相关研究 -30.87%-20.51%-10.14%0.23%10.59%20.96%8/2710/2712/272/274/276/27深信服沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 信息技术 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 深信服（300454）2019年半年报点评 【投资建议】 公司营收保持高速增长，研发保持高投入，公司毛利率与净利率暂时承压，看 好 公 司 中 长 期 发 展 。 预 计 公 司19/20/21年 营 业 收 入 分 别 为40.30/51.18/66.54亿元，归母净利润分别为6.44/7.75/9.87亿元，EPS分别为1.60/1.92/2.45元，对应市盈率分别为71/59/47倍，给予增持评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3224.45 4030.00 5118.00 6654.00 增长率（%） 30.41 24.98 27.00 30.01 EBITDA（百万元） 625.02 783.57 971.54 1194.88 归母净利润（百万元） 603.28 644.39 775.44 987.32 增长率（%） 0.56 6.82 20.34 27.32 EPS（元/股） 1.50 1.60 1.92 2.45 市盈率（P/E） 76.25 71.38 59.32 46.59 市净率（P/B） 13.38 11.38 9.64 8.05 EV/EBITDA 72.42 57.15 44.95 35.47 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 业务结构优化推进不及预期； ◆ 自主可控行业竞争加剧。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 深信服（300454）2019年半年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3044.75 3803.00 4958.36 6605.44 经营活动现金流 943.24 968.71 1464.82 1638.64 货币资金 737.42 1218.27 2330.30 3617.55 净利润 603.28 644.39 775.44 987.32 应收及预付 368.02 601.57 573.14 893.08 折旧摊销 84.34 164.70 243.97 292.90 存货 127.93 141.49 213.25 253.14 营运资金变动 335.31 172.04 459.20 372.84 其他流动资产 1811.38 1841.67 1841.67 1841.67 其它 -79.69 -12.43 -13.79 -14.43 非流动资产 2087.65 2383.56 2459.14 2487.26 投资活动现金流 -1610.24 -447.54 -305.76 -306.59 长期股权投资 0.00 109.09 119.95 131.42 资本支出 -314.21 -302.74 -304.76 -305.59 固定资产 181.84 136.63 71.97 -7.25 投资变动 -1296.02 -144.80 -1.00 -1.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 19.48 192.59 321.56 417.21 筹资活动现金流 1185.35 -40.31 -47.03 -44.79 其他长期资产 1886.33 1945.25 1945.67 1945.88 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 5132.40 6186.55 7417.50 9092.70 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 1509.69 1959.77 2462.31 3194.98 股权融资 1316.86 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -131.51 -40.31 -47.03 -44.79 应付及预收 1509.69 1959.77 2462.31 3194.98 现金净增加额 518.35 480.85 1112.02 1287.26 其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 期初现金余额 215.63 737.42 1218.27 2330.30 非流动负债 185.29 185.29 185.29 185.29 期末现金余额 736.89 1218.27 2330.30 3617.55 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 185.29 185.29 185.29 185.29 负债合计 1694.98 2145.06 2647.60 3380.27 实收资本 403.13 403.13 403.13 403.13 资本公积 2022.37 2022.37 2022.37 2022.37 留存收益 1148.68 1752.76 2481.17 3423.70 主要财务比率 归属母公司股东权益 3437.42 4041.49 4769.90 5712.43 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%） 负债和股东权益 5132.40 6186.55 7417.50 9092.70 营业收入增长 30.41 24.98 27.00 30.01 营业利润增长 -7.84 9.92 19.32 27.86 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 0.56 6.82 20.34 27.32 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 获利能力（%） 营业收入 3224.45 4030.00 5118.00 6654.00 毛利率 73.32 71.50 70.80 70.50 营业成本 860.17 1148.55 1494.46 1962.93 净利率 18.71 15.99 15.15 14.84 税金及附加 43.31 57.59 72.33 93.58 ROE 17.55 15.94 16.26 17.28 销售费用 1170.98 1410.50 1791.30 2328.90 ROIC 15.89 11.66 11.40 11.96 管理费用 129.88 169.26 209.84 266.16 偿债能力 研发费用 779.03 1007.50 1228.32 1530.42 资产负债率（%） 33.03 34.67 35.69 37.18 财务费用 -77.31 -60.24 -81.88 -131.92 净负债比率 -0.21 -0.30 -0.49 -0.63 资产减值损失 13.23 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.02 1.94 2.01 2.07 公允价值变动收益 0.64 -1.64 -1.00 -1.00 速动比率 1.93 1.87 1.93 1.99 投资净收益 19.37 10.07 10.86 11.47 营运能力 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率