2018年年报点评：多品类协同发力，内外销齐头并进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月19日 证券研究报告•2018年年报点评 买入 （维持） 当前价： 56.46元 顾家家居（603816） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 多品类协同发力，内外销齐头并进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -35%-23%-11%0%12%24%18/418/618/818/1018/1219/219/4顾家家居沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.30 流通A股(亿股) 0.89 52周内股价区间(元) 39.9-76.01 总市值(亿元) 242.83 总资产(亿元) 105.00 每股净资产(元) 10.12 相关研究 [Table_Report] 1. 顾家家居（603816）：收购床垫出口领军企业，品类布局更进一步 (2018-11-14) 2. 顾家家居（603816）：原材料价格回落叠加人民币汇率贬值，业绩弹性释放 (2018-10-31) 3. 顾家家居（603816）：渠道扩张加速，盈利受原材料影响暂时承压 (2018-08-23) 4. 顾家家居（603816）：渠道、品类皆优，管理、格局支撑长期成长 (2018-07-24) 5. 顾家家居（603816）：收入保持快速增长，业绩符合预期 (2018-04-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年年报。全年实现营收91.7亿元，同比增长37.6%，实现归母净利润9.9亿元，同比增长20.3%，扣非净利润8.2亿元，同比增长34.1%。其中Q4单季实现营收27.8亿元，同比增长52.9%；归母净利润2亿元，同比增长0.7%；扣非后净利润同比增长33%。公司拟以向全体股东每10股转增4股并派发现金红利10元。  多品类协同发力，内外销齐头并进。产品方面，沙发、配套、床及床垫分别实现收入51.4亿、12.9亿和11.3亿元，沙发增长39.3%，剔除并表因素后沙发产品在高基数下仍然实现了22%的较快增长，其中功能沙发是增量的主要贡献；配套产品增长32%、床及床垫增长27.8%，多品类协同发展效果显现。渠道拓展继续加码，新增门店超预期。2018年顾家品牌净增门店956家达到4222家，加上收购的其他品牌公司总门店数达到6076家，反映出公司逆势开店的动力和信心。分区域看，2018年内销实现收入52.1亿元，同比增长29.1%，外销实现收入35亿元，同比增长56.7%，主要是收购标的贡献一定增量。据统计，公司收购的Natuzzi、玺堡、RolfBenz等合计贡献收入约9亿，贡献利润约2000万，若剔除并表，公司总营收增速约24%，净利润增长18%。在地产下行，行业竞争加剧的背景下，公司业绩仍然保持靓丽。  并表小幅影响盈利，原材料价格下行有望助利润反弹。18年公司毛利率小幅下降0.9pp至36.4%，其中收入占比达到56.1%的沙发品类毛利率下滑1.6pp至34.9%，这主要是由于原材料TDI、MDI等上半年价格上涨以及并购标的毛利率较低所致。进入到Q4原材料价格明显回落，预计19年毛利率将企稳反弹。18年公司费用控制良好，三费率下降0.8pp至23.9%，其中销售费用率降低1.5个百分点至19.5%，管理及研发费用上升1.1pp至4.2%。受并购标的净利率较低影响，公司净利率有所回落，相较17年降低1.6个百分点至10.8%。  产能充足，支撑公司扩张。嘉兴王江泾项目主体结构工程已基本施工完成，装饰装修工程已完成近90%，华中（黄冈）基地项目已初步完成桩基工程，进入主体结构工程施工阶段。预计两个项目分别于2021年、2022年底前达钢并实现年营收约28.8、30亿元，总计增加产能120万标准套软体家具及400万方定制家居产品。  盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为2.88元、3.61元、4.37元，对应PE分别为20倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，政府补贴不及预期的风险，汇兑损益大幅波动的风险，贸易战使公司美国市场销售波动的风险，产能释放不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9172.12 10928.26 13360.62 16281.02 增长率 37.61% 19.15% 22.26% 21.86% 归属母公司净利润（百万元） 989.36 1237.83 1552.54 1880.35 增长率 20.29% 25.11% 25.42% 21.11% 每股收益EPS（元） 2.30 2.88 3.61 4.37 净资产收益率ROE 20.09% 20.79% 20.68% 20.03% PE 25 20 16 13 PB 5.19 4.26 3.35 2.66 数据来源：Wind，西南证券 顾家家居（603816）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：随着公司渠道下沉、网点不断开拓，预计未来三年每年新增门店500-700家。 假设2：原材料价格回落带动毛利率弹性显现，预计2019-2021年毛利率分别为36.59%、37.26%和37.79% 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 4,794.5 6,665.4 9,172.1 10,928.3 13,360.6 16,281.0 yoy 30.11% 39.02% 37.61% 19.15% 22.26% 21.86% 营业成本 2,855.8 4,182.0 5,835.9 6,929.7 8,382.8 10,128.3 毛利率 40.44% 37.26% 36.37% 36.59% 37.26% 37.79% 沙发 收入 2839.61 3692.49 5144.16 6173.0 7284.1 8595.3 yoy 25.48% 30.04% 39.31% 20.00% 18.00% 18.00% 成本 1675.97 2346.21 3350.60 3981.58 4661.84 5415.02 毛利率 40.98% 36.46% 34.87% 35.50% 36.00% 37.00% 配套产品 收入 728.39 978.37 1292.35 1680.1 2184.1 2839.3 yoy 34.63% 34.32% 32.09% 30.00% 30.00% 30.00% 成本 504.34 718.71 953.74 1209.64 1528.85 1987.51 毛利率 30.76% 26.54% 26.20% 28.00% 30.00% 30.00% 床及床垫 收入 649.85 885.8 1132.03 1471.6 1839.5 2299.4 yoy 49.26% 36.31% 27.80% 30.00% 25.00% 25.00% 成本 374.27 547.24 699.28 882.98 1103.73 1379.66 毛利率 42.41% 38.22% 38.23% 40.00% 40.00% 40.00% 餐椅 收入 217.12 263.64 317.8 317.80 381.36 457.63 yoy 7.83% 21.43% 20.54% 20.00% 20.00% 20.00% 成本 141.13 184.83 227.19 238.35 286.02 343.22 毛利率 35.00% 29.89% 28.51% 25.00% 25.00% 25.00% 其他 收入 359.56 845.14 1,285.8 1285.78 1,671.51 2,089.39 yoy 47.28% 135.05% 52.14% 40.00% 30.00% 25.00% 成本 160.1 384.99 605 617.17 802.33 1002.91 毛利率 55.47% 54.45% 52.94% 52.00% 52.00% 52.00% 数据来源：Wind，西南证券 顾家家居（603816）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 9172.12 10928.26 13360.62 16281.02 净利润 1006.55 1259.34 1579.52 1913.02 营业成本 5835.87 6929.73 8382.77 10128.32 折旧与摊销 142.99 138.99 154.05 166.34 营业税金及附加 81.68 97.32 118.99 144.99 财务费用 25.29 34.82 99.29 110.94 销售费用 1788.97 2163.80 2538.52 3174.80 资产减值损失 16.73 10.00 10.00 10.00 管理费用 243.78 349.70 440.90 520.99 经营营运资本变动 638.87 160.25 23.02 -52.68 财务费用 25.29 34.82 99.29 110.94 其他 -820.93 -145.84 -96.13 -112.70 资产减值损失 16.73 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 1009.50 1457.56 1769.74 2034.92 投资收益 106.03 100.00 100.00 100.00 资本支出 -1484.43 -116.00 -132.00 -148.00 公允价值变动损益 -1.44 -1.44 -1.44 -1.44 其他 -500.08 98.56 98.56 98.56 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1984.51 -17.44 -33.44 -49.44 营业利润 1158.28 1441.46 1868.72 2289.54 短期借款 89.12 -120.12 0.00 0.00 其他非经营损益 160.17 162.34 161.62 161.86 长期借款 1067.26 0.00 0.00 0.00 利润总额 1318.46 1603.80 2030.34 2451.40 股权融资 -87.33 10.00 0.00 0.00 所得税 311.91 344.46 450.82 538.38 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 1006.55 1259.34 1579.52 1913.02 其他 517.45 -309.11 -99.