盈利快速增长符合预期，产能扩张投入将有较大提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2018年度报告，全年实现营收48.48亿元，YOY+15%；归母净利润8.76亿，YOY+34%；扣非归母净利润7.22亿元，YOY+22%，扣非增速基本符合我们此前报告的预期。 一、 二、分析与判断  固废、燃气齐头并进，危废业务再下一城 公司业务稳步扩张，全年固废/燃气/供水/污水处理四大业务营收分别同比增长24%、20%、0%和22%。固废业务方面，垃圾发电售电量同比增长12%，同时部分项目提价，公司下半年新增万载县生活垃圾焚烧发电等4个项目的特许经营权，合计规模4550吨/日，收购的赣州信丰7.2万吨/年危废项目也已于2019年1月投入试运营。燃气业务方面，工业客户的拓展带动销气量增长18%；供排水方面，污水处理量增长7%，运营收入有所增加，供水业务基本平稳。  固废业务毛利略有下滑，费用率控制良好 公司综合毛利率29.95%，同比下滑1.68个百分点，主要系物料价格上涨及技改投入加大致固废毛利率下滑4.85个百分点，燃气业务毛利率保持稳定，供排水盈利能力略有提升。三项费用率略微下滑0.27%，财务费用率小幅提升0.15%。资产负债率提升4%至61%，仍处于可控水平。此外公司2018年处置官窑市场股权带来1.6亿投资收益，增厚了归母净利润。  资本开支计划大幅提升36%，环保企业所得税减免小幅增厚业绩 公司预计2019年重大资本性支出约37亿元，同比提升36%，其中23亿元将被用于固废业务的扩张。南海、晋江等垃圾焚烧发电提标改造项目和开平、饶平、孝感等新建项目有望逐步达产，为固废板块的增长持续提供动力。3月20日国常会宣布三年内对从事污染防治的第三方企业减按15%税率征收企业所得税，我们测算该政策有望增厚公司2019年归母净利润2%左右，公司目前综合所得税率相对较高，后续有望持续受益国家对环保企业的税收支持政策。 二、 三、盈利预测与投资建议 看好公司未来固废产能的持续释放和外延增长潜力，小幅调整公司2019-2021年EPS分别至1.20/1.39/1.61，对应当前价格PE 14/12/11x。同类固废运营类公司2019年平均预测PE在17倍左右，公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示 1、固废项目推进不及预期；2、垃圾焚烧补贴电价下滑；3、南海区用气增长缓慢。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,848 5,576 6,304 7,071 增长率（%） 15.4% 15.0% 13.1% 12.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 876 922 1,065 1,233 增长率（%） 34.2% 5.3% 15.5% 15.7% 每股收益（元） 1.14 1.20 1.39 1.61 PE（现价） 15.0 14.2 12.3 10.6 PB 2.2 1.9 1.7 1.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格 17.10 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-3-21 近12个月最高/最低（元） 17.34/11.42 总股本（百万股） 766.26 流通股本（百万股） 766.26 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 131.03 流通市值（亿元) 131.03 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陶贻功 执业证号: S0100513070009 电话: 010-85127892 邮箱: taoyigong@mszq.com 研究助理：杨任重 执业证号: S0100118070006 电话: 021-60876723 邮箱: yangrenzhong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 瀚蓝环境（600323） 公司研究/简评报告 盈利快速增长符合预期，产能扩张投入将有较大提升 简评报告/环保行业 2019年3月22日 19976222/36139/20190322 13:41 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 瀚蓝环境（600323） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 4,848 5,576 6,304 7,071 成长能力 营业成本 3,396 3,792 4,286 4,795 营业收入增长率 15.4% 15.0% 13.1% 12.2% 营业税金及附加 38 43 49 55 EBIT增长率 10.1% 31.0% 16.4% 15.6% 销售费用 69 70 70 70 净利润增长率 34.2% 5.3% 15.5% 15.7% 管理费用 329 340 350 361 盈利能力 EBIT 1,016 1,331 1,548 1,791 毛利率 30.0% 32.0% 32.0% 32.2% 财务费用 214 237 317 322 净利润率 18.1% 16.5% 16.9% 17.4% 资产减值损失 29 0 0 0 总资产收益率ROA 5.3% 4.5% 4.6% 5.2% 投资收益 177 50 90 60 净资产收益率ROE 15.0% 13.6% 13.6% 13.6% 营业利润 1,103 1,143 1,321 1,529 偿债能力 营业外收支 10 0 0 0 流动比率 0.6 0.8 0.7 0.8 利润总额 1,113 1,143 1,321 1,529 速动比率 0.6 0.8 0.6 0.7 所得税 234 217 251 290 现金比率 0.3 0.5 0.4 0.4 净利润 879 926 1,070 1,238 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.6 归属于母公司净利润 876 922 1,065 1,233 经营效率 EBITDA 1,016 1,331 1,548 1,791 应收账款周转天数 28.4 28.4 28.4 28.4 存货周转天数 19.6 19.6 19.6 19.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 货币资金 1224 1964 1543 1994 每股指标（元） 应收账款及票据 415 434 490 550 每股收益 1.1 1.2 1.4 1.6 预付款项 276 308 349 390 每股净资产 7.6 8.8 10.2 11.8 存货 180 203 230 257 每股经营现金流 0.0 1.5 2.0 2.3 其他流动资产 164 164 164 164 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 2384 3201 2919 3517 估值分析 长期股权投资 390 390 390 390 PE 15.0 14.2 12.3 10.6 固定资产 3352 3652 3952 3952 PB 2.2 1.9 1.7 1.4 无形资产 7066 10466 12866 12866 EV/EBITDA 17.2 14.9 13.8 11.1 非流动资产合计 14109 17426 20126 20126 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 16492 20627 23045 23643 短期借款 240 240 240 240 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 1354 1309 1480 1655 净利润 0 926 1,070 1,238 其他流动负债 45 45 45 45 折旧和摊销 0 0 0 0 流动负债合计 3790 3899 4247 4606 营运资金变动 0 32 208 214 长期借款 3527 3527 3527 3527 经营活动现金流 0 1,158 1,525 1,729 其他长期负债 2751 5851 6851 5851 资本开支 0 3,317 2,700 0 非流动负债合计 6277 9377 10377 9377 投资 0 0 0 0 负债合计 10068 13276 14625 13984 投资活动现金流 0 (3,267) (2,610) 60 股本 766 766 766 766 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 590 594 599 605 债务募资 0 3,100 1,000 (1,000) 股东权益合计 6424 7351 8420 9659 筹资活动现金流 0 2,850 663 (1,337) 负债和股东权益合计 16492 20627 23045 23643 现金净流量 0 741 (422) 452 资料来源：公司公告、民生证券研究院19976222/36139/20190322 13:41 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 瀚蓝环境（600323） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 陶贻功，2011年7月加入民生证券至今，一直从事煤炭、电力、燃气、环保等大能源方向的行业研究。2012年“新财富最佳分析师”入围、2012年“第六届水晶球奖”（非公募类）第二名、2012年“金牛分析师”入围奖核心成员 杨任重，香港理工大学精算与投资科学硕士，2018年加入民生证券，从事环保与公用事业相关研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作