三季度盈利符合预期，可转债落地加速产能扩张

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年10月31日 天合光能（688599.SH） 三季度盈利符合预期，可转债落地加速产能扩张 事件：天合光能发布2021年第三季度报告。 出货快速增长，盈利能力符合预期。2021年1-9月，在组件出货快速增长的带动下，公司实现盈利收入312.65亿元，同比增长56.90%，实现归母净利润11.56亿元，同比增长39.05%，销售毛利率/净利率分别为13.57%/3.78%，在上游硅料、硅片价格大幅上涨背景下，仍实现稳定的盈利能力。单三季度来看，受下游业务观望情绪浓厚影响，出货及营收环比略有下滑，2021Q3公司实现营收110.77亿元，同比增长50.09%，环比下降5.04%，实现归母净利润4.51亿元，同比增长33.06%，环比下降5.25%，盈利能力保持稳定。 积极推进210大尺寸路线，持续推动产能扩张，加速一体化布局。210尺寸发布以来，基于其对于光伏产业链显著的降本能力，公司积极推进210大尺寸路线，报告期内，公司成功完成可转债的发行，共募集资金52.09亿元，主要用于大尺寸电池片、组件的扩产项目，预计到2021年底，公司电池、组件产能分别达到35、50GW，其中210尺寸占比将超过70%，领先地位有望进一步强化。此外，公司积极布局一体化产能，联合通威股份投资建设多晶硅、硅棒、切片产能，其中通合新能源切片项目于10月28日首片下线，一体化布局迎来加速。 率先发力分布式业务，紧握“整县推进”发展机遇，有望构筑业绩新增长点。公司在行业内率先布局分布式市场，推出天合富家和天合蓝天子品牌，面向户用及工商业市场，向客户提供整体解决方案，均获得高度认可，市占率快速提升。面对“整县推进”带来的分布式光伏发展机遇，公司积极参与试点申报工作，根据天合光能分布式公众号信息，截止7月15日（试点项目备案截止日），公司共参与了国内253个县的申报工作，最终与71个县合作提报了方案并制定后续的合作计划，有望推动公司分布式业务加速发展。 持续加大研发投入，推进技术创新研发。2021年前三季度，公司持续推进电池及组件创新技术的研发投入，研发费用同比增长114.85%至5.62亿元。PERC电池量产效率已达到23.40%，TOPCon方面，实验室可量产电池效率达到24.5%，且已新建500MW 210大尺寸中试线，异质结方面，公司完成HJT可靠性的研究工作，正积极推进210 HJT组件认证。 盈利预测：预计公司2021~2023年实现归母净利润18.83/35.24/54.34亿元，对应PE估值86.0/46.0/29.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：组件价格不及预期，组件出货不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,322 29,418 47,472 66,606 90,570 增长率yoy（%） -6.9 26.1 61.4 40.3 36.0 归母净利润（百万元） 641 1,229 1,883 3,524 5,434 增长率yoy（%） 14.8 91.9 53.1 87.2 54.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.31 0.59 0.91 1.70 2.63 净资产收益率（%） 5.5 7.9 11.4 17.6 21.6 P/E（倍） 252.8 131.7 86.0 46.0 29.8 P/B（倍） 13.5 10.7 9.8 8.1 6.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年10月29日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 电源设备 前次评级 增持 10月29日收盘价(元) 78.30 总市值(百万元) 161,926.47 总股本(百万股) 2,068.03 其中自由流通股(%) 58.69 30日日均成交量(百万股) 20.84 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《天合光能（688599.SH）：上半年业绩稳步增长，分布式业务发展迎来加速》2021-08-26 2、《天合光能（688599.SH）：一季报盈利高增长，加速一体化布局》2021-04-29 3、《天合光能（688599.SH）：210组件龙头，2020年业绩高速增长》2021-03-31 -62%0%62%123%185%247%308%370%432%2020-112021-032021-062021-10天合光能沪深300 2021年10月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 22339 28317 31081 44467 61929 营业收入 23322 29418 47472 66606 90570 现金 5827 9429 8253 11167 19345 营业成本 19267 24719 40424 55680 75155 应收票据及应收账款 4660 4232 6318 10334 15543 营业税金及附加 132 97 156 219 297 其他应收款 1555 1652 3523 3737 6135 营业费用 1382 1015 1638 2299 3126 预付账款 713 1039 1788 2179 3216 管理费用 927 1109 1790 2511 3414 存货 5617 7120 6354 12206 12846 研发费用 298 363 587 823 1119 其他流动资产 3967 4844 4844 4844 4844 财务费用 354 538 683 811 788 非流动资产 14152 17276 18612 18565 18624 资产减值损失 -73 -329 0 0 0 长期投资 476 444 483 537 610 其他收益 70 83 88 80 84 固定资产 10118 10012 13569 13462 13439 公允价值变动收益 24 15 15 15 15 无形资产 595 649 730 756 786 投资净收益 103 386 121 86 105 其他非流动资产 2962 6170 3830 3811 3788 资产处置收益 -4 -77 -29 -37 -48 资产总计 36491 45592 49692 63032 80553 营业利润 837 1433 2390 4408 6827 流动负债 19507 24245 27270 38000 50908 营业外收入 45 31 65 75 54 短期借款 6041 5068 5068 5068 5068 营业外支出 12 57 24 28 30 应付票据及应付账款 9177 15031 13843 25928 34195 利润总额 870 1407 2430 4455 6850 其他流动负债 4290 4146 8360 7004 11645 所得税 168 174 452 779 1159 非流动负债 4285 5646 5115 4194 3297 净利润 702 1233 1979 3675 5691 长期借款 2604 4108 3576 2656 1759 少数股东损益 62 4 96 152 257 其他非流动负债 1681 1538 1538 1538 1538 归属母公司净利润 641 1229 1883 3524 5434 负债合计 23793 29892 32385 42194 54205 EBITDA 2118 2868 4028 6300 8636 少数股东权益 742 620 716 868 1125 EPS（元） 0.31 0.59 0.91 1.70 2.63 股本 1758 2068 2068 2068 2068 资本公积 9232 11161 11161 11161 11161 主要财务比率 留存收益 1088 2104 3702 6434 10699 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 11956 15081 16591 19970 25223 成长能力 负债和股东权益 36491 45592 49692 63032 80553 营业收入(%) -6.9 26.1 61.4 40.3 36.0 营业利润(%) 46.0 71.2 66.7 84.5 54.9 归属于母公司净利润(%) 14.8 91.9 53.1 87.2 54.2 获利能力 毛利率(%) 17.4 16.0 14.8 16.4 17.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.7 4.2 4.0 5.3 6.0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 5.5 7.9 11.4 17.6 21.6 经营活动现金流 5241 2998 2671 6313 11829 ROIC(%) 4.5 5.9 8.3 13.2 17.0 净利润 702 1233 1979 3675 5691 偿债能力 折旧摊销 885 1166 1315 1634 1798 资产负债率(%) 65.2 65.6 65.2 66.9 67.3 财务费用 354 538 683 811 788 净负债比率(%) 34.3 5.7 10.5 -9.7 -42.1 投资损失 -103 -386 -121 -86 -105 流动比率 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 营运资金变动 3215 70 -1198 257 3625 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 其他经营现金流 188 376 14 22 33 营运能力 投资活动现金流 -5200 -3988 -2544 -1523 -1784 总资产周转率 0.7 0.7 1.0 1.2 1.3 资本支出 3856 4732 1297 -100 -15 应收账款周转率 4.3 6.6 9.0 8.0 7.0 长期投资 -1292 164 -39 -54 -73 应付账款周转率 2.6 2.0 2.8 2.8 2.5 其他投资现金流 -2636 908 -1286 -1678 -1872 每股指标（元） 筹资活动现金流 1106 1662 -1303 -1876 -1866 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.59 0.91 1.70 2.63 短期借款 -1106 -973 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.53 1.45 1.29 3.05 5.72 长期借款 1172 1504 -532 -920 -898 每股净资产(最新摊薄) 5.78 7.29 8.02 9.66 12.20 普通股增加 0 310 0 0 0 估值比率 资本公积增加 98 1929 0 0 0 P/E 252.8 131.7 86.0 46.0 29.8 其他筹资现金流 942 -1108 -771 -956 -969 P/B 13.5 10.7 9.8 8.1 6.4 现金净增