新东方（EDU）2019财年Q1业绩点评：利润率指引推后兑现

[Table_Title] 新东方（EDU.N）2019财年Q1业绩点评 利润率指引推后兑现 2018 年 10 月 25 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ FY19Q1利润表现不及预期。FY19Q1，新东方教育收入YOY+30.1%达到8.60亿美元，报名人次YOY+13.2%达到173.53万人，归母净利润YOY-22.2%达到1.23亿美元，Non-GAAP归母净利润YOY+14.0%达到1.84亿美元，利润表现不及预期。对于FY19Q2，管理层指引收入增速在22%到26%之间（以美元计），或27%到31%（以人民币计），收入指引符合预期。 ◆ K12持续发力，暑期营销活动卓有成效。FY19Q1，K12业务收入YOY+49%，其中U-Can收入增速49%，POP Kids收入增速48%，收入的增长主要受过去2个季度报名人次增长所驱动。本季度集团持续推出暑期营销活动，报名人次YOY+37.5%达到76.2万人次，且今年学生留存率较去年仍有所提升。 ◆ 扩张可持续，监管收紧影响利润表现。2018年8月，国务院办公厅印发《关于规范校外培训机构发展的意见》加强行业监管，而截至目，公司前申请证照并未受到明显阻力。管理层预期，全年扩张增速维持在20%到25%。未来，《意见》对集团影响将主要体现在利润层面，包括新教学点租金的提升和教师成本的增加。 ◆ 多因素共同影响，经营利润率全年承压，指引推后兑现。FY19Q1，新东方教育经营利润率为18.55%，较去年同期下滑5.81pct，Non-GAAP经营利润率20.38%，较去年同期下滑4.45pct，下滑趋势较早前扩大。具体分拆，线下考培业务拉低Non-GAAP利润率110bps（包括暑期营销活动及租金的影响），余下335bps则来自在线、出国咨询及其他业务线。对于线下考培，由于经营杠杆的释放，管理层预期FY19余下季度利润率或持平或略有下滑；出国咨询业务，公司预计FY19收入YOY+20%，利润率持平。自FY18H2以来，集团加大对在线业务的投入和布局，本季度投资2270万美元，YOY+57.6%。我们认为，公司利润率全年承压，同比下滑趋势将会持续，长期利润率的指引或推后兑现。 ◆ 新东方管理层宣布股权回购计划，自2018年10月29日至2019年5月31日，回购至多2亿美元对应的股份，以示管理层对公司的长期发展充满信心。 [Table_Rank] 增持（下调） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：宋璎 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万美元） 13742.17 流通市值（百万美元） 13742.17 52周最高/最低（美元） 108.40/81.40 52周最高/最低（PE） 56.82/44.20 52周最高/最低（PB） 8.84/6.60 52周涨幅（%） -8.31 52周换手率（%） 205.06 [Table_Report] 相关研究 《经营利润率持续承压，一季度收入指引好于预期》 2018.07.25 《扩张提速，单教学点爬坡期缩短》 2018.04.27 《科技改变教育》 2018.03.29 《扩张致经营亏损，下半年利润率趋势将好转》 2018.01.26 《扩张加速，全年收入指引提升》 2017.10.25 -13.24%-7.74%-2.24%3.26%8.76%14.26%10/2312/232/234/236/23新东方标普500挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 文化传媒 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 新东方（EDU.N）2019财年Q1业绩点评 【投资建议】 ◆ 作为 K12 课外辅导龙头，新东方保持扩张步伐以获取更大市场份额，亦持续投入教研以提升学生留存率。由于公司扩张导致的成本和费用增加高于预期、利润率改善的进程不及预期，我们修正新东方教育FY19/FY20/F21盈利预测，从417.32/568.23/701.88百万美元调整到310.89/428.2/ 537.56百 万 美 元 ， 每ADS收益1.96/2.70/3.39美元，对应26.93/19.55/15.57倍PE。我们下调新东方至“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万美元） 2447.43 3222.76 4087.81 4939.89 增长率（%） 36.01 31.68 26.84 20.84 EBITDA（百万美元） 344.83 377.13 528.00 667.78 归母净利润（百万美元） 296.13 310.89 428.20 537.56 增长率（%） 7.90 4.98 37.74 25.54 EPS（美元/ADS） 1.87 1.96 2.70 3.39 市盈率（P/E） 28.27 26.93 19.55 15.57 市净率（P/B） 2.10 1.71 1.43 1.20 EV/EBITDA 24.27 22.19 15.85 12.53 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ K12课外辅导或海外考试培训业务不及预期 ◆ 扩张成本、费用高于预期，三四线下沉进展不及预期 ◆ 监管影响强于预期 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 新东方（EDU.N）2019财年Q1业绩点评 利润表（百万美元） 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,447.43 3,222.76 4,087.81 4,939.89 营业成本 1,065.74 1,431.58 1,802.49 2,177.61 毛利 1,381.69 1,791.18 2,285.31 2,762.27 其他收入 2.84 2.00 2.00 2.00 销售及分销成本 324.25 429.76 536.11 637.25 行政开支 794.48 1,095.73 1,363.07 1,629.20 其他开支合计 0.00 0.00 0.00 0.00 资产重估盈余或减值 0.00 0.00 0.00 0.00 应占联营或合营公司溢利 0.00 0.00 0.00 0.00 财务成本 -84.84 -108.34 -129.28 -151.33 影响税前利润的其他项目 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 356.65 376.03 517.41 649.15 所得税 59.41 63.93 87.96 110.36 影响净利润的其他项目 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 297.24 312.11 429.45 538.80 本公司拥有人应占净利润 296.13 310.89 428.20 537.56 非控股权益应占净利润 1.11 1.22 1.24 1.24 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 新东方（EDU.N）2019财年Q1业绩点评 西藏东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。