新东方（EDU）F3Q19业绩点评：利润率回升，Q4指引放缓

公司点评 | 新东方 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年04月24日 。 利润率回升，Q4指引放缓 新东方（EDU.N）F3Q19业绩点评 证券研究报告 公司点评 | 新东方 西部证券 2019年04月24日 公司评级 增持 股票代码 EDU.US 目标价格 100 前次评级 中性 评级变动 调高 当前价格 92.97 近一年股价走势 分析师 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 联系人 杨振艺 S0800117110039 021-38584237 yangzhenyi@research.xbmail.com.cn 相关研究 -60%-40%-20%0%20%40%Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19新东方纽交所指数Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 新东方于4月23日公布F3Q19业绩，营收略低于西部证券预期，利润率高于西部证券预期，Q4指引由于课程时间调整以及会计政策变更有所放缓。行业规范化使得龙头企业招生成本有所下降，扩张能力得以保持，我们提高目标价至100美元，评级提升至增持。 行业规范化情况下，新开教学中心门槛变高，龙头企业招生成本下降。Q2+Q3人均市场费用支出同比下降11%，F2019前三季度人均市场费用支出同比下降3%。在市场规范化情况下，落后产能出清，龙头企业受益。新开教学中心面积持续提升，提高扩张门槛。F3Q19教学中心数量同比增长16%，教学面积同比增长27%，教学中心面积持续提升。 会计政策变更及利用率提升导致利润率回升。会计政策变更导致出国咨询业务收入前确认期从Q4提前至Q3，而成本确认时间不变。我们认为收入确认时间点变更导致的利润率回升将会导致Q4利润率有一定的负面影响。我们预计F4Q19利润率同比持平。 风险提示：K12行业增速不如预期，行业竞争加剧，扩张过程中利润下降过快。详见文末风险提示。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 F2017 F2018 F2019E F2020E F2021E 营业收入（百万元） 12216 15970 20897 27092 33565 增长率(%) 29% 31% 31% 30% 24% 净利润 (百万元) 1854 1950 1706 2645 3037 增长率(%) 29% 5% -13% 55% 15% 每股收益（EPS） 11.74 12.30 10.72 16.38 18.53 市盈率（P/E） 54.26 51.79 59.41 38.89 34.37 市净率（P/B） 8.58 7.14 6.19 5.23 4.44 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 新东方 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年04月24日 F3Q19业绩详情 收入略低于西部证券预期，指引弱于预期 同比增长36.6%（按人民币算），达54.2亿元人民币，低于西部证券预期1.4%，高于彭博一致预期1.1%，高于公司指引上限。其中，优能中学收入同比增长44%，泡泡收入同比增长49%。 图1：新东方主营业务收入 资料来源：西部证券研发中心，新东方 公司预计F4Q19收入同比增长17%~20%（按美元），达8.2~8.6亿美元，按人民币算，同比增长率约为23~26%，达54.6~55.9亿人民币。 我们认为收入端的放缓除了受到1.上课时间影响（部分泡泡课程有一周课程从Q4移至Q1，约占Q4收入3%）;2.会计政策影响（出国留学咨询收入确认时间从Q4前移到Q3），还受到行业规范化影响。在行业规范化的背景下，新开教学中心的门槛提高，前期准备时间变长，新开教学中心速度受到一定影响。 会计政策变更导致利润率回升，预计2H19整体利润率略有提升 毛利率：同比上升1.1个百分点，达57.6%，高于西部证券预期1.1个百分点。 Non-GAAP 运营利润：同比增长49%，达7.8亿人民币，高于西部证券预期7%。Non-GAAP运营利润率同比上升1.2个百分点，达14.3%，高于西部证券预测1.2个百分点。 GAAP运营利润：同比增长74%，达6.5亿人民币，高于西部证券预期7%。GAAP运营利润率同比上升2.6个百分点，达4.8%，高于西部证券预期0.9个百分点。 Non-GAAP 每股盈利：Non-GAAP每股盈利为5.22元人民币。 我们认为利润率有明显提升的原因是出国留学咨询收入确认时间点提前，导致Q3出国留学咨询利润率提升。收入确认时间的前移将导致Q4毛利率同比下降，加上招生成本的下降，我们预计Q4利润率将同比持平，2H19整体利润率总体略有上升。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000F1Q18F2Q18F3Q18F4Q18F1Q19F2Q19F3Q19K12出国英语培训加留学咨询YoY%-K12YoY%-出国英语培训加留学咨询 公司点评 | 新东方 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年04月24日 表1：F3Q19新东方业绩回顾 (除每股收益外，百万人民币) F3Q19A F3Q19E Dif% F3Q19C Dif% F2Q19A QoQ F3Q18A YoY F4Q19G 收入 5,424 5,501 (1.4%) 5,365 1.1% 4,116 32% 3,986 36.1% 5,457~5,590 成本 (2,298) (2,393) (4%) (2,069) 11% (1,734) 33% 毛利 3,126 3,108 1% 2,047 53% 2,252 39% 毛利率 57.6% 56.5% 1.1ppt 49.7% 7.9ppt 56.5% 1.1ppt 运营费用 -销售费用 (595) (633) (6%) (631) (6%) (498) 20% -管理费用 (1,879) (1,864) 1% (1,624) 16% (1,378) 36% 其中：股权激励成本 (122) (110) 11% (94) 30% (147) (17%) 运营利润，Pre-SBC 775 721 7% -114 (776%) 523 48% 运营利润率，Pre-SBC 14.3% 13.1% 1.2ppt (2.8%) 17.1ppt 13.1% 1.2ppt 运营利润，GAAP 652 611 7% (208.8) (412%) 376 73% 运营利润率，GAAP 12.0% 11.1% 0.9ppt (5.1%) 17.1ppt 9.4% 2.6ppt 其他收入（支出） 197 0 #DIV/0! 15 1185% 140 41% 税前利润，GAAP 849 611 39% -194 (539%) 516 65% 所得税费用 (201) (104) 92% (0) 264448% (86) 132% 净利润，GAAP 648 507 28% -194 (435%) 430 51% 净利润率 12.0% 9.2% 2.8ppt -4.7% 16.7ppt 10.8% 1.2ppt 资料来源：西部证券研发中心，新东方 公司点评 | 新东方 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年04月24日 风险提示 1.行业增速不如预期 行业增速由补课人次驱动，若学生参加课外辅导频率和广度下降，则影响整体行业增速。 2.一线城市竞争加剧 一线城市目前竞争激烈，各大机构维持固定份额。如果出现新的竞争者，则会导致一线城市的竞争加剧，影响公司利润。 3.扩张效果不如预期 公司预计2018财年提高30%的产能供给，若产能供给的提高未能带来相应利润，则会导致公司利润严重下滑。 4.双师课堂进度不如预期 双师课堂目前仍处于试验阶段，公司预计今年进入5-10个城市。若双师课堂进度不如预期，则影响未来的成长能力。 5.行业政策风险 目前各地方政府开始严查培训机构资质问题，公司在每个城市均拥有培训资质，但有可能受到政策收紧的影响。 公司点评 | 新东方 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年04月24日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） F2017 F2018 F2019E F2020E F2021E 利润表（百万元） F2017 F2018 F2019E F2020E F2021E 现金及现金等价物 4370 6303 8783 12716 19568 营业收入 12216 15970 20897 27092 33565 应收款项 23 20 27 35 43 营业成本 (5090) (6953) (9275) (12025) (14898) 存货净额 216 258 343 445 552 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 11251 12276 12615 12995 13364 销售费用 (1582) (2112) (2551) (3460) (4426) 流动资产合计 15860 18856 21768 26192 33527 管理费用 (3776) (5169) (7093) (8925) (11057) 固定资产及在建工程 1928 2882 3266 4607 5117 财务费用 0 0 0 0 0 长期股权投资 1481 2777 2777 2777 2777 其他费用/（-收入） 0 0 24 0 0 无形资产 673 980 867 870 872 营业利润 1768 1735 2002 2682 3183 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外净收支 445 613 115 634 634 非流动资产合计 4082 6639 6910 8254 8766 利润总额 2213 2348 2117 3317 3818 资产总计 19942 25495 28678 34446 42294 所得税费用 (343) (390) (459) (719) (828) 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1870 1958 1658 2597 2990 应付款项 165 256 341 442 548 少数股东损益 (16) (8) 47 47 47 其他流动负债 8034 10967 11833 14188 18077 归属于母公司净利润 1854 1950 1706 2645 3037 流动负债合计 8200 11222 12174 14630 18625 长期借款及应付债券 15 133 133 133 133 财务指标 F2017 F2018 F2019E F2020E F2021E 其他长期负债 0 0 0 0 0 盈利能力 长期负债合计 15 133 133 133 133 ROE 16% 15% 11% 15% 14% 负债合计 8215 11355 12307 14763 18758 毛利率 58% 56% 56% 56% 56% 股本 10 11 11 11 11 营业利润率 44% 46% 46% 46% 46% 股东权益 11450 12697 14881 18146 21952 销售净利率 15% 12% 8% 10%