新东方（EDU）：疫情之下FY20Q3营收+16%，利润率仍持续改善

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(美元) 股价110.15美元 纳斯达克8634.52 标普500：2797.8 相关报告 1.《新东方FY20Q1：春种秋收，营收同增25%，非GAAP营业...》，2019.10.27 2.《新东方：“改善年”的优秀成绩单，FY19营收+27%，突破2...》，2019.7.24 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 分析师 SAC执业编号：S1130520020001 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 疫情之下FY20Q3营收+16%，利润率仍持续改善 公司基本情况(美元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2020A 营业额(百万) 2447 3096 3558 4529 5475 同比增长 36.0% 26.5% 14.9% 27.3% 20.9% 母公司股东溢利(百万) 296 238 434 622 769 同比增长 7.9% -19.6% 82.4% 43.3% 23.6% 毛利率 56.5% 55.6% 55.0% 56.5% 57.0% 净利润率 12.1% 7.7% 12.2% 13.7% 14.1% 每股收益 1.87 1.50 2.75 3.93 4.86 市盈率(倍) 58.7 73.0 40.0 27.9 22.6 Non-GAAP市盈率（倍） 49.2 42.3 35.9 25.7 21.1 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2020年4月21日，新东方发布了FY20Q3未经审计的财报。 业绩点评  FY20Q3营收增速符合预期：新东方FY20Q3实现营业收入9.23亿美元，同增15.9%（USD）/18.7%（RMB），增速符合下调后指引（因疫情下调预期，预计FY20Q3实现营业收入为9.03-9.33亿美元，+13%-17%YoY，以人民币计，+16％-20％YoY）。  细分业务情况：K12业务收入同增24%（USD）/27%（RMB），其中优能中学收入同增23%（USD）/26%（RMB）；泡泡少儿收入同增26%（USD）/29%（RMB）；海外考试准备业务收入同比下降14%（USD）/12%（RMB）；咨询业务收入同比增长27%（USD）/30 %（RMB）；VIP课程收入同比增长10%（USD）/13%（RMB）。  非GAAP营业利润率连续五个季度持续改善：FY20Q3非GAAP营业利润率持续改善，FY20Q3非GAAP营业利润1.35亿美元/+18.5%YoY。非GAAP营业利润率14.6%/+0.3pct（剔除股权激励费用影响），盈利水平边际持续改善，这是自FY18Q1以来，连续五个季度非GAAP营业利润率同比提高。非GAAP归母净利润1.49亿美元/+36.4%YoY（剔除股权激励费用及长期投资公允价值变动影响），非GAAP归母净利率16.1%/+2.4pct，这是自FY18Q1以来连续三个季度非GAAP归母净利率同比提高（不包括FY19Q2，因为其受到非经常性因素影响较大。  预计FY20Q4营收受疫情影响下降：公司预计FY20Q4（2020年3.1-5.31）实现营业收入为7.74-8.06亿美元，同比下降8%-4%，不考虑汇率波动，以人民币计，同比下降4％-0％。  投资建议：疫情影响在3-5月仍有延续，但新东方的反应速度，线下转线上的切换很灵敏，极大降低了负面影响程度，预计随着开学的推进，未来也会逐渐恢复。中长期来看，线下k12赛道的大机构在疫情中表现出强抗风险能力，而中小机构在疫情中下面临多方压力，疫情加速了行业集中度提升的进程，给新东方这样的头部机构带来更多机遇。考虑疫情、少数股东权益等多因素影响，我们预计FY20-22实现归母净利润4.34/6.22/7.69亿美元（FY20下调9%），对应pe分别为40/28/23x，非GAAP归母净利润对应pe分别为36/26/21x，维持增持评级。  风险提示：疫情影响；教培新规加强监管，或减缓扩张速度等风险。 020004000600080001000012000050100150201 9/4 /25201 9/7 /25201 9/1 0/2 5202 0/1 /25美元(元) 新东方 纳斯达克指数 2020年04月26日 消费升级与娱乐研究中心 新东方 (EDU.NYSE) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件  新东方（NYSE: EDU）于2020年4月21日，发布了截至2020年2月29日的FY2020Q3未经审计的财报。 点评  FY20Q3营收增速符合预期：新东方FY20Q3实现营业收入9.23亿美元，同增15.9%（USD）/18.7%（RMB），增速符合下调后指引（因疫情下调预期，预计FY20Q3实现营业收入为9.03-9.33亿美元，+13%-17%YoY，以人民币计，+16％-20％YoY）。FY20Q3入学人数160.6万人，同增2.3%，增长低于正常水平主要是由于今年春节时间较去年同期提前，因此冬季学期入学人数占Q2的比例更大，以及冬季课程的退课率高于正常水平。  细分业务情况，K12业务是重要增长引擎：K12业务收入同增24%（USD）/27%（RMB），其中优能中学收入同增23%（USD）/26%（RMB），优能中学Q3入学人数同比增长23%；泡泡少儿收入同增26%（USD）/29%（RMB），泡泡少儿Q3入学人数同比下降23%，主要原因是今年春节时间较去年早；海外考试准备业务收入同比下降14%（USD）/12%（RMB）；咨询业务收入同比增长27%（USD）/30%（RMB）；VIP课程收入同比增长10%（USD）/13%（RMB）。  FY20Q4营收预计下降8%-4%：公司预计FY20Q4（2020年3.1-5.31）实现营业收入为7.74-8.06亿美元，同比下降8%-4%，不考虑汇率波动，以人民币计，同比下降4％-0％。其中，K12业务收入同比增长约10%-11%，K12业务收入（不包括VIP业务）同比增长约18%-19%（RMB），海外考试准备业务收入预计同比下降45%，海外留学咨询业务预计同比增加12%-13%（RMB），主要原因是由于疫情影响，从3月起海外考试取消，海外学校推迟开学，国际交通也受到限制。  非GAAP营业利润率连续五个季度持续改善： FY20Q3非GAAP营业利润率持续改善，FY20Q3非GAAP营业利润1.35亿美元/+18.5%YoY。非GAAP营业利润率14.6%/+0.3pct（剔除股权激励费用影响），盈利水平边际持续改善，这是自FY18Q1以来，连续五个季度非GAAP营业利润率同比提高 （FY19Q3/19Q4/20Q1/20Q2同比+1.1/+0.9/+3.6/+7.1pct）。非GAAP归母净利润1.49亿美元/+36.4%YoY（剔除股权激励费用及长期投资公允价值变动影响），非GAAP归母净利率16.1%/+2.4pct，这是自FY18Q1以来连续三个季度非GAAP归母净利率同比提高（不包括FY19Q2，因为其受到非经常性因素影响较大，FY20Q1/20Q2同比+0.1/+3.4pct）。  FY20Q1-Q3剔除非经营性因素影响后的非GAAP归母净利润增速达37.9%。新东方FY20Q1-Q3营业收入27.8亿美元/+23.4%YoY；非GAAP营业利润4.29亿美元/+56.3%YoY；非GAAP营业利润率15.4%/+3.2pct。非GAAP归母净利润4.36亿美元/+37.9%YoY；非GAAP归母净利率14.0%/+1.6pct。 fWaXuZoYhYkXkWeXxUmMrNbRbPaQtRnNnPpPjMmMsOiNtRoR6MpOqQvPnPnOuOqQrM公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：新东方 GAAP和Non-GAAP相关科目调整（单位：亿美元） 亿美元 FY2020Q3 FY2019Q3 YOY ①股权激励费用 0.16 0.18 -11.9% 管理费用 2.89 2.76 4.8% 非GAAP管理费用 2.73 2.58 5.9% 管理费用率 31.3% 34.6% -3.3pct 非GAAP管理费用率 29.6% 32.4% -2.8pct 营业利润 1.17 0.96 22.4% 非GAAP营业利润 1.35 1.14 18.5% 营业利润率 12.7% 12.0% 7.1pct 非GAAP营业利润率 14.6% 14.3% 0.3pct ②由于长期投资账面价值变动导致的损失 -0.04 -0.07 -37.4% 归母净利润 1.38 0.97 41.4% 非GAAP归母净利润 1.49 1.09 36.4% 归母净利润率 14.9% 12.2% 2.7pct 非GAAP归母净利润率 16.1% 13.7% 2.4pct 营业收入 9.23 7.97 -13.7% 来源：公司公告，国金证券研究所 图表2：Non-GAAP营业利润率变动 来源：公司公告，国金证券研究所  单季度网点扩张速度略有提速。FY20Q3期末新东方单季学习中心及学校数量总数达到1416个（其中学校99所），较FY19Q3期末增加了252个，相较FY20Q2期末环比增加112个，FY20Q3教室总面积同比增长30%，环比增长11%。  从政策环境来说，新东方优能主要是面对中学生的，中学风险是小于小学的。而在“疯狂黄庄”的整治之后，很多中小机构受到巨大打击，新东方依然可以保持较高增速，这一定程度上反映了其抗风险能力，也体现了在中小机构被扫荡过程当中，大机构是有提高份额的潜力的，当然新东方本身的扩张肯定也是受影响的，不过两个力量对冲下来，我们认为还是正面力量偏强。  民办学校摇号政策间接利好以初高中生为主要培训对象的新东方。7月8日，中共中央、国务院印发《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》，《意见》在第17条指出“严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 证书证明等作为招生依据，不得以面试、评测等名义选拔学生。民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生；对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取。” 我们认为《意见》在改革方向上是希望实现小升初、幼升小阶段的公平化、平均化和均衡性，削弱“好学校”和“差学校”的观念，一定程度上遏制幼龄化筛选。但是中考和高考依然存在，所以对于高中阶段教育直接影响较小。我们认为若该政策的落地，对于以中学培训为主的机构影响较小，一定程度上利好新东方。  投资建议：疫情影响在3-5月仍有延续，但新东方的反应速度，线下转线上的切换很灵敏，极大降低了负面影响程度，预计随着开学的推进，未来也会逐渐恢复。中长期来看，线下k12赛道的大机构在疫情中表现出强抗风险能力，而中小机构在疫情中下面临多方压力，疫情加速了行业集中度提升的进程，给新东方这样的头部机构带来更多机遇。考虑疫情、少数股东权益等多因素影响，我们预计FY20-22实现归母净利润4.34/6.22/7.69亿美元（FY20下调9%），对应pe分别为40/28/23x，非GAAP归母净利润对应pe分别为36/26/21x，维持增持评级。 风险提示  疫情影响。  教培新规强调加强对于校外培训机构的监管，或减缓扩张速度。  招生和学校利用率的提升可能不及预期。  公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上预期的增长速度。  留学签证政策收紧带来的风险。如果未来美国对中国留学生政策的签证政策进一步收紧，或对新东方存量留学业务有一定影响。  双师课堂实践效果有待进一步