2022Q1点评：疫情逆风影响持续至二季度，看好公司下半年营收及及利润率改善

证券研究报告·公司点评报告·传媒互联网 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 哔哩哔哩（BILI） 2022Q1点评：疫情逆风影响持续至二季度，看好公司下半年营收及及利润率改善 2022年06月10日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(美元) 25.32 一年最低/最高价 14.93/46.35 市净率(倍) 2.9 流通股市值(百万美元) 7694.04 总市值(百万美元) 9890.1 基础数据 每股净资产(元) 49.82 资产负债率(%) 59.35 总股本(百万股) 390.6 流通A股(百万股) 307.0 相关研究 1、 《2022Q1业绩前瞻，用户增长良好，疫情反复短期影响收入增长》 2、《在线视频：哔哩哔哩错位竞争，广告商业化空间广阔》 3、《哔哩哔哩：2022年Q4及年报点评：看好广告商业化潜力，成本控制将助盈利改善》 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 19,384 22,755 30,872 38,348 同比 62% 17% 36% 24% 归属母公司净利润（百万元） -6,789 -7,302 -5,604 -2,762 同比 - - - - Non-GAAP净利润 -5,478 -5,964 -4,369 -1,228 每股收益（元/股） -17.38 -18.69 -14.35 -7.07 P/E - - - - [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：6月9日公司公布2022Q1业绩，收入50.5亿，yoy+29.6%，qoq-12.6%，基本符合市场预期；毛利率16%，符合市场预期；受研发费用率影响，经调整净利润-16.5亿，略低于市场预期。公司预计2Q22收入48.5～49.5亿，yoy+8%～+10%。 ◼ 运营数据健康增长，用户时长达历史最高水平。2022Q1公司MAU达2.94亿，yoy+31.5%；DAU达0.79亿，yoy+32.1%；单用户时长达95分钟，1Q21为82分钟。我们认为良好的用户增速一方面来源于公司产品和算法推荐的改善，另一方面则受益于局部疫情带来的宅家红利。 ◼ 疫情对广告和电商业务的负面影响将于下半年逐渐缓解。疫情导致广告主预算收缩或投放推迟，1Q22公司广告收入10.4亿，yoy+45.6%;随疫情缓解、Story Mode模式逐渐成熟（1Q22播放量占比超过20%）及公司营销整合能力的增强，我们仍对公司长期广告空间保持乐观。电商和其他业务1Q22收入6.3亿，yoy+16%，增长主要受物流停运影响，2H22随物流恢复及消费回暖，我们预计电商业务将恢复正常增长。 ◼ 直播和增值服务稳健，游戏坚守“精品自研，全球发行”策略。1Q22直播和增值服务收入20.5亿，yoy+37.1%；MPU达2720万，付费率提升至9.3%。公司表示近期的直播监管政策并不影响直播业务，我们看好直播和增值业务持续健康的高增长。1Q22游戏业务收入13.6亿，yoy+16%，公司自研游戏预计于2022年陆续上线，或将带动业绩释放。 ◼ 公司的业务结构导致毛利率与营收规模关系较大，预计2H22利润率将逐步恢复。1Q22公司毛利率16%，qoq-3pct。公司的带宽和内容成本相对偏固定，占比与营收规模相关；此外，1Q22直播收入占比上升，导致内容分成成本提高。我们认为，随公司恢复正常增长，毛利率在2Q22达年内低点后将随季度改善。虽经调整净利率不及预期，但我们认为本季度销售费用的改善（qoq-28.8%）体现了公司降本增效的决心，公司维持2024年盈亏平衡的目标，我们看好公司盈利模型的持续改善。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司短期业绩受疫情负面影响，但不改长期竞争力。我们将公司2022-2024年收入从235/329/404亿元下调至228/309/383亿元；对应Non-GAAP净利润分别为-60/-44/-12亿元，当前估值对应2022-2024年PS为2.86/2.09/1.68X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策监管风险、用户增长不及预期、商业化不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 9 内容目录 1. 财务分析：业绩基本符合市场预期 .................................................................................................. 4 2. 社区运营：保持高质量快速扩张，商业化态势积极 ...................................................................... 5 2.1. MAU持续高增长，用户日均使用时长创新高 ....................................................................... 5 2.2. 直播及增值业务稳健增长，游戏业务深耕自研..................................................................... 6 2.3. 广告、电商及其他业务受疫情影响短期承压，下半年逐渐缓解......................................... 6 3. 盈利预测 .............................................................................................................................................. 7 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 9 图表目录 图1： 哔哩哔哩收入结构....................................................................................................................... 4 图2： 哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%） ....................................................................... 4 图3： 公司毛利率情况（%）................................................................................................................. 4 图4： 公司费用率情况（%） ............................................................................................................... 4 图5： 2022Q1哔哩哔哩MAU达2.94亿人 ........................................................................................ 5 图6： 哔哩哔哩2022Q1付费用户约2720万人，付费率9.3% ........................................................ 5 图7： 公司季度直播及增值业务收入（单位：百万元）与增速（%） ........................................... 6 图8： 公司季度游戏收入（单位：百万元）与增速（%） ............................................................... 6 图9： 公司季度广告收入（单位：百万元）与增速（%） ............................................................... 7 图10： 公司季度电商及其他业务收入（单位：百万元）与增速（%） ......................................... 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 9 1. 财务分析：业绩基本符合市场预期 2022Q1公司实现营业收入50.5亿元（yoy+29.6%，qoq-12.6%），略低于此前业绩指引；Non-GAAP净亏损为-16.5亿元，2021年同期为-8.9亿元。 收入方面，广告和直播增值服务收入占比持续提升。2022Q1哔哩哔哩手游业务收入13.6亿元（yoy+16.0%），收入占比26.9%（yoy-3.1pct）；广告收入10.4亿元（yoy+45.6%），收入占比20.6%（yoy+ 2.3pct）；直播与增值服务收入20.5亿元（yoy+37.1%），收入占比40.6%（yoy+ 2.2pct）；电商及其他业务收入6.0亿元（yoy+16.2%），收入占比11.9%（yoy-1.4pct）。 图1：哔哩哔哩收入结构 图2：哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2022Q1公司毛利率16.0%（yoy-8.4pct），主要系疫情影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为24.8%/10.6%/20.0%（yoy-0.8pct/+0.6pct/+5.1pct）。研发费用率提升较大主要系研发人员数量及股权激励费用增加所致。2022Q1non-gaap净亏损为16.5亿元，亏损率32.7%，2021年同期亏损8.9亿元，亏损率22.8%，亏幅扩大。 图3：公司毛利率情况（%） 图4：公司费用率情况（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22其他广告直播及增值服务手游2316261832263840390144955207578150540%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010002000300040005000600070001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22营业收入（百万）yoy0%5%10%15%20%25%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22毛利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 9 2. 社区运营：保持高质量快速扩张，商业