新东方（EDU）：20财年一季度利润率超预期

2019年10月23日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2019年10月23日“New Oriental Education (EDU US) - 1Q20 results beat on better than expected margins”的中文摘要 1 新东方教育科技集团 (EDU US) 20财年一季度利润率超预期 ■ 20财年一季度非GAAP净利润达2.3亿美元（同比增长25%），超彭博一致预测6%，亦高于我们的预测4% ■ 强劲的业绩增长及利润率攀升受益于良好的费用控制。收入同比增长25%，而销售费用维持平稳 ■ 业绩发布后股价回调过度，增长轨迹仍然清晰强劲，重申买入评级 一季度业绩超预期，但税费升高抵消部分经营利润扩张 新东方20财年一季度营收达10.72亿美元（同比增长25%，环比增长27%）。总学生人数（学科辅导+语言培训）达260万人次，同比增长30-35%（剔除政策规管对报告期的影响），主要受到暑期促销的驱动（暑期促销录得82万学生人次，同比增长8%）。单位小时价格同比增长5%。受益于良好的费用控制，毛利率及经营利润率扩张均好于预期。非GAAP经营利润率达24%，上一年同期值为20.4%。相对于经营利润率，净利率攀升程度较小，主要是受到税率提高和其他收益下降的影响。净利率达21.5%，彭博一致预测为20.2%。 费用控制、线下扩张减缓，助力经营利润率攀升 新东方总体的费用控制良好反映了先前管理层对于利润率扩张的预期，主要受益于几个方面：1）暑期促销价格由200元人民币提升到400元人民币。2）公司更加注重线下培训中心利用率以及学生留存率提升，而非单纯依靠野蛮扩张。3）线下培训中心扩张放缓同时节省了营业成本及行政费用。目前新东方线下培训中心数量达到1,261所，环比增加7所，同比增加161所（教室面积同比增加24%，但环比仅增加3%）。4）于集团层面，管理层预计利润率将持续攀升，主要由线下业务驱动，而线下业务的强劲业绩表现足以抵消线上业务投资带来的亏损。我们也注意到新东方有着强劲的经营性现金流，本季度达3.64亿美元（同比增加57%），自由现金流达3亿美元（同比几乎翻番），此外现金及投资余额达33亿美元，去年同期为26亿美元。 留存率增加，前景乐观 管理层指引20财年二季度营收将同比增长30-33%（人民币口径）或26-29%（美元口径），将达到7.54-7.71亿美元。管理层强调20财年二季度营收将主要受到学生留存率增加的驱动，例如：1）暑期促销中，从特价课转正价课的转换率达到59%（同比增加5%）。2）从暑期课到秋季课的学生留存率保持在80-90%，相比去年有个位数的增长。管理层目标在今年年内将价格提升5-10%（人民币口径）。我们认为20财年一季度的业绩表现肯定了新东方的强劲增长轨迹，最近的股价回调是买入的良机。我们维持目标价不变，20/21财年的盈利预测做了微小的调整，维持买入评级。 盈利预测及估值 5月31日年结（百万美元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 收入 1,800 2,447 3,096 3,911 4,969 增长率（%） 22% 36% 27% 26% 27% 毛利润 1,050 1,382 1,720 2,226 2,822 增长率（%） 22% 32% 25% 29% 27% 非GAAP 经营利润 282 320 377 555 773 增长率（%） 27% 13% 18% 47% 39% 非GAAP 净利润 295 354 411 563 748 增长率（%） 25% 20% 16% 37% 33% 非GAAP EPADS (美元) 1.87 2.23 2.58 3.54 4.70 市盈率 (x) 58.1 48.6 41.9 30.6 23.0 净资本回报率 (%) 20.5 18.1 13.8 21.8 24.9 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2019年10月22日 王腾杰 +852 3189 6634 李怡珊 +852 3189 6122 tommywong@cmschina.com.hk crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 20财年一季度业绩公布 买入 前次评级 买入 股价 108美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 140美元( +29%) 前次目标价 140美元 股价表现 数据来源: 贝格数据 % 1m 6m 12m EDU US (4.1) 16.6 105.5 MXCN 0.5 (11.0) 8.0 行业：教育 恒生指数 26,786 国企指数 10,527 重要数据 52周股价区间（美元） 50.3-121.4 市值（百万美元） 17171 日均成交量（百万股） 2.7 每股净资产（美元） 17.8 持股结构 俞敏洪 13% 总股数（百万股） 159 自由流通量 87% 资料来源：彭博 相关报告 1. 新东方教育科技集团 (EDU US) - 胶着鏖战，泰然处之 2019年9月13日 2. New Oriental Education (EDU US. BUY) - Koolearn FY19 results showing a great start 19 Aug 2019 3. 新东方教育科技集团 (EDU US, 买入) - 4Q业绩强劲，利润率攀升的前景乐观. 2019年7月24日 -40%0%40%80%120%160%2018年11月 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 新东方 MXCN 2019年10月23日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1: 线下扩张持续但放缓，注重利用率提升 图2: 受益于K12业务的强劲增长，19-21财年总收入年复合增长率为27% 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测 图3: K12业务贡献率持续上升，受益于更高的增长率 图4: 经营利润率经历U形转折，预计将持续攀升至公司17%的中长期目标 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测 图5: 市盈率区间：强劲增长前景支撑持续估值上调 图6: 市净率区间 资料来源: 彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源: 彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 433 609 669 647 664 682 778 994 1158 1332 1505 54 55 57 56 60 66 77 87 96 102 107 0200400600800100012001400160018002011201220132014201520162017201820192020E2021E学习中心 学校 36% 27% 26% 27% 0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY18FY19FY20EFY21E其他 在线业务—新东方在线 国内考试备考 留学考试备考 泡泡少儿 优能中学 同比增长 (%) - 右轴 百万美元 39% 43% 45% 48% 19% 22% 22% 24% 31% 26% 23% 19% 4% 4% 5% 5% 0%20%40%60%80%100%FY18FY19FY20EFY21E其他 在线业务—新东方在线 考试备考 泡泡少儿 优能中学 13% 12% 15% 16% 13.1% 12.2% 14.2% 15.6% 28.5% 30.4% 31.9% 30.8% 32.5% 33.4% 32.2% 30.0% 14.8% 15.1% 13.4% 12.9% 13.2% 12.4% 12.7% 13.3% 0%8%16%24%32%40%2014201520162017201820192020E2021E非GAAP经营利润率 (%) 行政费用占收入比率 (%) 销售费用占收入比率 (%) 01020304050Oct-14Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19PEAvg (22.9x)+1SD (30.2x)+2SD (37.6x)-1SD (15.5x)-2SD (8.2x)0.01.53.04.56.07.59.0Oct-14Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19PBAvg (4.2x)+1SD (5.7x)+2SD (7.1x)-1SD (2.7x)-2SD (1.3x) 2019年10月23日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 财务预测 资产负债表 利润表 百万美元 FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E 百万美元 FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E 年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 物业、厂房及设备净额 283 450 532 738 (255) 收入 1,800 2,447 3,096 3,911 4,969 无形资产及商誉 18 40 94 92 90 销售成本 (750) (1,066) (1,376) (1,686) (2,147) 股权投资（收购） 8 27 27 27 27 毛利 1,050 1,382 1,720 2,226 2,822 其他投资 209 406 405 762 1,086 销售费用 (233) (324) (384) (482) (661) 其他长期资产 81 113 123 118 120 行政费用 (555) (794) (1,034) (1,264) (1,491) 非流动资产 599 1,036 1,180 1,736 1,068 总营运开支 (788) (1,119) (1,418) (1,747) (2,152) 现金及现金等价物 641 983 1,157 1,538 3,193 出售子公司的收益 0.00 0.00 3.63 0.00 0.00 受限制存款及定期存款 195 108 366 237 301 经营利润 262 263 306 479 670 短期投资 1,313 1,624 1,669 1,646 1,657 净利息收入 61 85 96 116 142 应收账款 9 5 3 19 24 其他收入 7 9 (86) 1 15 存货 32 40 29 84 105 税前利润 331 357 316 596 827 其他流动资产 136 182 242 212 227 税项 (51