新东方（EDU）：21财年一季度业绩好于预期，印证逐步复苏趋势

2020年10月14日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月14日“New Oriental Education (EDU US) - 1Q21 beat reaffirms sequential recovery direction”的中文摘要 1 新东方教育科技集团 (EDU US) 21财年一季度业绩好于预期，印证逐步复苏趋势 ■ 21财年一季度营收达9.86亿美元，同比下跌8%，符合预期，得益于审慎的成本控制，非GAAP经营利润/净利润超出预期 ■ 21财年二季度指引再次印证K-12和海外考试备考回升拉动逐步复苏 ■ 维持买入评级：前景良好，估值具有吸引力，目标价上调至209美元 21财年一季度业绩印证公司逐步复苏 21财年一季度（暑期季度）营收为9.86亿美元（同比下跌8%），符合预期。得益于审慎的成本/销售费用控制，非GAAP经营利润达1.66亿美元 （同比下跌35%），好于预期。销售费用环比持平。非GAAP净利润达1.85亿美元（同比下跌20%），主要受益于疫情期间政府退税优惠。招生总人数达到300万（同比增长13.5%）。以美元计算的K-12收入同比增长8%（优能中学同比增长9%，泡泡少儿同比增长4%）。由于海外考试取消和旅行限制，海外考试备考业务同比下跌51%，海外咨询/游学业务同比下跌31%。 虽然二季度通常为淡季，但21财年二季度指引乐观 新东方指引21财年二季度（秋季季度）营收将持续复苏，同比增长10%-13%（以美元计）。K-12预计将同比增长约25%。海外业务的拖累将有所减少，海外考试备考业务将同比下跌35%（对比21财年一季度下跌51%），海外咨询业务将同比下跌5%（相比21财年一季度下跌31%）。我们估计海外考试备考对收入的贡献在21财年一季度下降到10%-15%，因此未来的拖累影响有限。我们预测21财年二季度非GAAP经营利润率将比较低，主要由于业务季节性。管理层指引新东方在线21财年预测净亏损将高于20财年，但负净利润率将缩窄。新东方对线下行业整合机会保持乐观态度，并预计在21财年保持20%-25%的扩张，将于21财年剩余时间专注于加速扩点。 重申买入评级：看好线下前景，上调目标价至209美元 基于良好的业绩，我们上调21/22财年预测核心收入5.0%/2.6%。将目标价由190美元上调至209美元，基于分部加总估值和未来12个月预测（给予线下业务35倍市盈率和线上业务15倍市销率，均保持不变）。我们的目标价对应58倍/42倍的21/22财年预测市盈率。新东方的未来12个月市盈率相对于好未来有41%的折让。基于相对而言的估值吸引力、因行业整合带来的良好线下增长前景以及疫情后线上学生回归线下，我们维持对新东方的买入评级。 盈利预测及估值 5月31日年结（百万美元） FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 收入 3,096 3,579 4,017 5,376 6,870 增长率 27% 16% 12% 34% 28% 毛利润 1,720 1,990 2,142 2,957 3,720 增长率 25% 16% 8% 38% 26% 非GAAP经营利润 377 461 402 678 1,065 增长率 18% 22% -13% 69% 57% 非GAAP净利润 411 484 556 784 1,075 增长率 16% 18% 15% 41% 37% 非GAAP每股盈利(美元) 2.58 3.03 3.48 4.92 6.74 市盈率(x) 62.8 52.2 46.0 32.9 24.0 净资本回报率 14% 21% 21% 23% 21% 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2020年10月13日 王腾杰 +852 3189 6634 李怡珊 +852 3189 6122 tommywong@cmschina.com.hk crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 21财年一季度业绩；盈利预测/目标价调整 买入 前次评级 买入 股价 162美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 209美元( +29%) 前次目标价 190美元 股价表现 数据来源: 彭博；股价截止2020年10月13日 % 1m 6m 12m EDU US 6.8 37.0 39.4 MXCN 0.0 0.9 (7.0) 行业：教育 恒生指数 (2020/10/12) 24,650 国企指数 (2020/10/12) 9,879 重要数据 52周股价区间（美元） 102-173 市值（百万美元） 25,792 日均成交量（百万股） 1.36 每股净资产（美元） 20.2 主要股东 俞敏洪 13% 总股数（百万股） 159 自由流通量 87% 资料来源：公司资料、彭博 相关报告 1. 新东方教育科技集团 (EDU US) - 20财年四季度业绩触底，静待逐步复苏 (买入) (2020/7/29) 2. 新东方教育科技集团 (EDU US) - 曙光终有日，梅花自苦寒 (买入) (2020/7/7) 3. 新东方教育科技集团 (EDU US) - 二季度业绩稳健上扬，20财年下半年前景可期 (买入) (2020/1/21) -40%-20%0%20%40%60%新东方 MXCN 2020年10月14日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表—新东方(EDU US) 图1：线下扩张持续但放缓，注重利用率提升 图2：受益于K12业务的强劲增长，20-22财年总收入年复合增长率为23% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：受益于更高的增长率，K12业务贡献率持续上升 图4：乐观的21财年二季度指引再次印证公司逐步复苏 实际表现 指引 以美元计价收入增长 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 K-12 24% 4% 8% 25% 优能中学 24% 1% 9% 泡泡少儿 26% 10% 4% 海外考试备考 -14% -55% -51% -35% 留学咨询和游学 27% 6% -31% -5% 国内考试备考 -25% VIP业务 10% -24% -10% 总收入 16% -5% -8% 10-13% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图5：市盈率区间 图6：市净率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 669 647 664 682 778 994 1158 1361 1565 1722 1894 57 56 60 66 77 87 96 104 109 114 120 05001000150020002500学习中心 学校 27% 16% 12% 34% 28% 0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,000其他（例如图书出版，K-12学校等） 在线业务—新东方在线 国内考试备考 留学考试备考 泡泡少儿 优能中学 同比增长 (%) - 右轴 百万美元 43% 45% 50% 52% 52% 22% 24% 26% 27% 27% 26% 22% 14% 13% 11% 4% 4% 5% 6% 7% 0%20%40%60%80%100%其他（例如图书出版，K-12学校等） 在线业务—新东方在线 考试备考 泡泡少儿 优能中学 0.020.040.060.0市盈率 均值 (28.3x) +1标准差 (36.5x) +2标准差 (44.7x) -1标准差 (20.1x) -2标准差 (11.9x) 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0市净率 均值 (4.7x) +1标准差 (6x) +2标准差 (7.4x) -1标准差 (3.3x) -2标准差 (2x) 2020年10月14日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：教培行业同业对比 招商证券 3个月平均交易量 P/E (x) PEG* (%) P/S (x) PSG* (%) 收入年复合增长率 (%) 每股盈利年复合增长率 (%) 公司名称 股票代码 股价 （当地货币） 评级 目标价 （当地货币） 上涨空间 （%） 市值（百万美元） （百万美元） FY20E FY21E FY22E FY21E FY21E FY22E FY21E 2020-2022 CAGR 2020-2022 CAGR 恒生指数 24,650 n.a. 13.0 10.8 n.a. 1.6 1.4 n.a. n.a. n.a. 国企指数 9,879 n.a. 9.5 8.4 n.a. 1.2 1.0 n.a. n.a. n.a. 线下教培中国公司 新东方 EDU US 162.1 买入 209.0 28.9 25,792 137.8 52.2 46.0 32.9 168.7 6.4 4.8 28.5 22.6 27.3 好未来 TAL US 79.6 中性 78.0 -2.0 47,768 194.1 167.0 150.9 54.0 211.1 11.2 7.9 34.2 32.7 71.5 中公教育 002607 CH 33.0 未评级 n.a. n.a. 33,180 52.0 440.7 110.3 63.7 315.1 13.7 10.5 42.8 32.0 35.0 东方 667 HK 16.5 未评级 n.a. n.a. 4,721 7.5 38.0 27.4 22.5 94.8 6.5 5.5 28.3 22.9 28.9 思考乐 1769 HK 23.4 未评级 n.a. n.a. 1,620 4.2 71.7 50.7 35.4 131.2 8.9 6.4 21.8 40.7 38.6 朴新 NEW US 8.9 未评级 n.a. n.a. 777 4.7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 98.3 精锐 ONE US 4.5 未评级 n.a. n.a. 721 1.7 n.a. 14.4 9.8 n.a. 1.0 0.8 3.1 33.0 n.a. 昂立 600661 CH 15.5 未评级 n.a. n.a. 654 2.4 152.8 34.5 24.1 23.5 1.7 1.4 5.8 29.6 146.8 瑞思英语 REDU US 6.4 未评级 n.a.