2018财年Q4业绩点评：经营利润率持续承压，一季度收入指引好于预期

[Table_Title] 新东方教育（EDU.N）2018财年Q4业绩点评 经营利润率持续承压，一季度收入指引好于预期 2018 年 07 月 25 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 四季度收入增长44.1%，显著高于市场预期；归母净利润增长17.4%，低于我们早前预期。 FY18Q4，新东方教育收入YOY+44.1%达到7.01亿美元，报名人次YOY+44.9%达到205.80万人，归母净利润YOY+17.4%达到6508万美元，Non-GAAP归母净利润YOY+35.6%达到8730万美元。 FY18，新东方教育收入YOY+36%达到24.47亿美元；报名人次YOY+30.3%达到632.95万人，归母净利润YOY+7.9%达到2.96亿美元，Non-GAAP归母净利润YOY+20.0%达到3.54亿美元。 ◆ K12业务表现靓丽，收入增速超50%；FY18Q4学生留存率高达84%。本季度K12业务持续发力，其收入YOY+52%（USD计），报名人次YOY+52%；其中U-Can收入YOY+47%，报名人次YOY+53%，POP Kids收入YOY+55%，报名人次YOY+50%。O2O教学系统的使用帮助提升满意度并留住学生，留存比率呈现出提升的趋势，FY18Q4该指标达到84%。 ◆ 快速扩张导致经营利润率持续下滑。FY18Q4，新东方教育毛利YOY+39.9%达到4.02亿元，毛利率同比下降1.75pct到57.28%；销售费用YOY+52.4%，销售费用率同比上升0.78pct到14.41%；管理费用YOY+44.4%达到2.44亿元，管理费用率为34.79，同去年基本持平。本季度集团经营利润率同比下降2.59pct到8.07%；Non-GAAP经营利润率同比下降1.26pct到11.24%。新东方自FY17Q4开始加速扩张，由于对比基数不同，本季度利润率下滑程度环比收窄。我们认为，FY19经营利润率或可止住下降的趋势。 ◆ 扩张支撑业务增长。FY18Q4，集团在现有37个城市新增81个教学点；FY18，集团合计在现有城市新增200个教学点，11个培训中心，在6个低线城市新增14个双师课堂，及1个幼儿园，教学面积同比增加40%。未来，集团在扩张同时会致力整体利用率的提升，预计FY19全年教学设施增加在20%到25%之间。 ◆ 暑期营销活动表现良好，报名人次YOY+32%达到73.6万人。而管理层预期暑期体验课学生留存率可较去年提升5%-10%。针对入口年级的体验课是集团有效的获客途径；或为未来3到6年业绩做出显著贡献。 ◆ 集团指引，FY19Q1收入YOY+26%到29%达到8.30亿美元到8.50亿美元之间。由于Q1出国考培对收入贡献占比较大，该季度收入增速一般低于全年增速5%左右，故FY19收入增速或在30%以上，明显高于早前预期。 [Table_Rank] 买入（维持） 目标价：121元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：闵立政 证书编号：S1160516020001 联系人：宋璎 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万美元） 14335.15 流通市值（百万美元） 14335.15 52周最高/最低（美元） 108.40/74.66 52周最高/最低（PE） 61.22/44.06 52周最高/最低（PB） 10.00/7.19 52周涨幅（%） 11.96 52周换手率（%） 245.14 [Table_Report] 相关研究 《扩张提速，单教学点爬坡期缩短》 2018.04.27 《科技改变教育》 2018.03.29 《扩张致经营亏损，下半年利润率趋势将好转》 2018.01.26 《扩张加速，全年收入指引提升》 2017.10.25 《新东方FY17Q4业绩点评：K12业务发力，预期FY18增速维持》 2017.07.26 -5.06%2.20%9.46%16.72%23.98%31.25%7/249/2411/241/243/245/247/24新东方教育标普500挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 社会服务 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 新东方教育（EDU.N）2018财年四季度业绩点评 【投资建议】 ◆ 作为K12课外辅导龙头，新东方保持扩张步伐以获取更大市场份额，亦持续投入教研以提升学生留存率。由于于公司暑期情况及Q1营收指引好于预期，我们上调新东方FY19/FY20收入预测，从3057.66/3826.72百万美元上调至3225.18/4128.01百万美元。由于扩张导致成本和费用的增加而利润率表现不及预期，我们下调新东方FY19/FY20盈利预测，从454.53/640.38百万美元下调至417.31/568.23百万美元，并引入FY21盈利预测，预期FY19/FY20/FY21每ADS收益2.64/3.59/4.44美元，对应34.35/25.23/20.42倍PE，我们维持新东方“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万美元） 2447.43 3225.18 4128.01 4937.60 增长率（%） 36.01 31.78 27.99 19.61 EBITDA（百万美元） 439.72 499.72 676.77 818.67 归母净利润（百万美元） 296.13 417.32 568.23 701.88 增长率（%） 7.90 40.93 36.16 23.52 EPS（美元/ADS） 1.87 2.64 3.59 4.44 市盈率（P/E） 48.41 34.35 25.23 20.42 市净率（P/B） 7.17 5.46 4.49 3.68 EV/EBITDA 32.60 28.69 21.18 17.51 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ K12课外辅导或海外考试培训业务不及预期 ◆ 扩张成本、费用高于预期，三四线下沉进展不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 新东方教育（EDU.N）2018财年四季度业绩点评 利润表（百万美元） 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,447.43 3,225.18 4,128.01 4,937.60 营业成本 1,065.74 1,398.81 1,783.70 2,134.03 毛利 1,381.69 1,826.37 2,344.30 2,803.57 其他收入 94.07 2.00 2.00 2.00 销售及分销成本 324.25 418.87 520.30 618.62 行政开支 794.48 1,017.52 1,269.99 1,502.37 其他开支合计 0.00 0.00 0.00 0.00 资产重估盈余或减值 0.00 0.00 0.00 0.00 应占联营或合营公司溢利 0.00 0.00 0.00 0.00 财务成本 0.00 -112.29 -138.46 -172.88 影响税前利润的其他项目 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 356.65 504.26 694.48 857.46 所得税 59.41 85.72 125.01 154.34 影响净利润的其他项目 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 297.24 418.54 569.47 703.12 本公司拥有人应占净利润 296.13 417.32 568.23 701.88 非控股权益应占净利润 1.11 1.22 1.24 1.24 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 新东方教育（EDU.N）2018财年四季度业绩点评 【附录】 FY18Q4电话会议纪要 参会：新东方CFO杨志辉、IR赵思思 经营业绩 - FY18业绩 集团收入YOY+36%达到24.47亿美元，报名人次YOY+30.3%达到639.5万人。 全年增加226教学相关设施：包括在现有城市增加200个教学点、在新的3个城市增加11个线下教学点，在6个低线城市增加了14个双师课堂，以及新增1个幼儿园；全年教学面积YOY+40%。 FY18，K12业务收入YOY+46%，报名人次YOY+%；其中U-Can收入YOY+44%，报名人次YOY+37%，POP Kids收入YOY+51%，报名人次YOY+39%。出国考培及咨询业务收入YOY+23%。VIP定制课程收入YOY+32%。 - FY18Q4业绩 集团持续优化市场（Optimize the Market）策略，平衡收入增长和盈利能力。集团在不断扩张的同时，注重改善教学点使用的使用率、提升教学质量，同公司长期战略一致。 FY18Q4，新东方教育收入7.01亿美元，YOY+44.1%，报名人次YOY+44.9%达到205.8万人；收入增长受到K12业务驱动，其收入增速达到52%（USD计），报名人次YOY+52%；其中U-Can收入YOY+47%，报名人次YOY+53%，POP Kids收入YOY+65%，报名人次YOY+50%。出国考培及咨询业务收入YOY+33%。 本季度集团在现有城市净增加81个教学点。 - ASP ASP=现金收入/总入学人数， YOY+0.5%。 每小时ASP=收入/总学时， YOY+3%（人民币计）；其中U-Can部分YOY+3%， POP Kids部分YOY+3%，出国考试培训部分YOY+16%。 - 暑期营销活动 集团今年依旧进行暑期营销活动，在48个城市开设低价体验课吸引七年级（新初一）的学生，受到市场欢迎，报名人次73.6万人（该人次不计入财报的报名人次），YOY+32%。七年级的学生或在辅导体系停留6年（至12年级/高三），随着留存率的和客户忠诚度提升，他们将在未来贡献显著的收入。VIP定制课程收入YOY+40%。 线上系统 集团自2016年7月开始尝试双师模式，截至FY18，集团在35个原有城市尝试POP Kids双师，在26个原有城市尝试U-Can双师，以及在12个新的城市同时实验优能和泡泡双师。通过这一模式，我们得以提高留存率并实现规模经济；目前运行良好，集团将持续完善这一战略。 FY18Q4集团为线上业务投入2350万美元，全年投入达到7590万美元；大部分计入G&A费用。 关于O2O Two-way Interactive Education System。U-Can的VPS系统目前在所有城市应用，POP Kids的双优部分则在大部分城市应用。主要城市的出国考培（包括雅思、托福、 SAT） 亦已应用标准化产品。此外，集团在深圳、厦门、长沙、合肥、南京、苏州和杭州提供标准化产品。 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 [Table_yemei] 新东方教育（EDU.N）2018财年四季度业绩点评 财务数据 FY18Q4，集团成本及费用YOY+48.3%达到6.44亿美元；Non-GAAP成本及费用YOY +46.2%达到6.22亿美元。 FY18Q4，集团成本YOY+50.3%达到3.00亿美元，主要因为教师成本增加、扩张带来的租金增加。销售费用YOY+52.4%达到1.01亿美元，主要由于品牌推广和销售人员的增加。管理费用YOY+44.4%达到2.44亿元，Non-GAAP管理费用YOY+38.6%达到2.22亿美元，所有计