蒙牛2025年业绩指引较弱，可能令股价承压，维持“持有”评级。
新的业绩指引显示，2025年下半年形势依然严峻。基于去年同期清库存的低基数，2025年第二季度的收入跌幅较第一季度有所收窄，但管理层表示7-8月的收入表现基本维持第二季度的趋势。展望2025年下半年，管理层预计中秋国庆的终端需求可能弱于往年，而2026年较晚的春节假期可能对第四季度的收入表现带来不利影响。利润率方面，奶价下跌对下半年的毛利率帮助可能边际降低，而公司5月对特仑苏的降价也可能对下半年毛利率带来负面影响。基于以上，管理层预计2025全年收入同比下降中至高单位数，经营利润率同比持平。这一指引暗示2025年下半年经营利润率同比下滑。管理层表示本轮行业周期比原本预期的更长，这意味着奶价在下半年很可能在低位徘徊，行业竞争格局短期不会有显著改善。
在奶价大幅下滑、市场需求减弱、行业竞争格局恶化的环境下，蒙牛2025年上半年液态奶收入大幅下滑11.2%，幅度远大于主要竞争对手伊利。管理层表示，相较竞争对手，蒙牛采取了较为审慎的价格策略，导致销量有较大幅度的下滑。另外，公司2025年上半年的销售费用同比下降8.4%，这一部分归功于公司更精细化的管理提升了销售费用使用效率，但我们不排除公司策略性地缩减了对市场和渠道的投放来保证经营利润率的表现。我们认为，公司2025年上半年的业绩表明公司上半年在收入与利润率之间选择了后者。然而，公司5月对特仑苏进行降价似乎又表明公司在2025年下半年可能会将重心转向保市场份额。
蒙牛2025年看似大幅提升的经营利润率主要还是归功于原奶价格持续下行带动毛利率的扩张。但是原奶价格下降也导致联营企业出现较大亏损，抵消了毛利率扩张对净利润的帮助。展望未来，随着原奶价格趋于稳定，原奶对毛利率的帮助可能持续降低，但行业需求和竞争格局短期难有改善。这可能令公司的销售单价和毛利率承压。因此，公司未来能否继续达到每年30-50bps的经营利润率扩张目标，取决于公司在品类结构和经营效率上还有多大的提升空间。
维持“持有”评级，基于管理层的指引，适度下调了2025全年的业绩预测。虽然公司当前估值已处在较低的水平，但考虑到公司正在丢失市场份额，2025年下半年收入和经营利润率仍面临较大的挑战，且行业短期市场情绪难有回升。下调蒙牛目标价至17.71港元（基于14x未来12个月滚动市盈率）。
投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格涨幅大于预期。
