四大问题可能令中长期股价表现承压；下调评级至“持有”

海底捞中长期面临四大问题：主品牌翻台率增长乏力，开店空间受限，新品牌拓展不及预期且不确定性高，估值性价比不高且股东回报走低。

1. 主品牌翻台率增长乏力：2026年1-2月翻台率同比增长中单位数，但3月同比微增，基数效应下增长可持续性存疑。2025年主题改造对翻台率提升效果不及预期，且1H25基数低于2H25，加剧了对2026年翻台率增长的担忧。

2. 主品牌开店空间受限：2025年客单价微升至97.7元，但高线城市以外下沉市场扩张受限。2025年直营门店净减少51家，2026年至今新开门店数少于关闭门店数，开店速度放缓。

3. 新品牌拓展能见度不高：“红石榴计划”下其他餐饮经营收入同比大增215%，但新品牌尚未出现可确定跑通的模式，多数处于亏损状态。“焰请烤肉铺子”门店数仅80多家且热度下降。看好大排档和寿司业态，但大排档更像是传统升级，寿司赛道竞争激烈，差异化难实现。

4. 估值性价比不高，股东回报走低：当前估值16x2026EP/E及8.8x2026EEV/EBITDA，性价比不高。2025年派息比例从95%降至87%，降低市场对2026年派息预期，削弱高分红估值溢价。

研究结论：海底捞基本面稳健，品牌力领先，但中长期缺乏明确增长驱动力，估值性价比不高，股东回报吸引力不足，未来估值提升空间和股价表现受限。维持目标价16.9港元，下调评级至“持有”。

投资风险：行业竞争加剧、海底捞品牌力下降、人工成本大幅上升。