四大问题可能令中长期股价表现承压；下调评级至“持有”

公司研究|消费行业 海底捞（6862.HK）：四大问题可能令中长期股价表现承压；下调评级至“持有” 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 我们认为海底捞中长期面临四大问题：（1）主品牌的翻台率增长乏力，（2）主品牌开店空间受限，（3）新品牌拓展不及预期且不确定性高，（4）估值性价比不高，股东回报走低。尽管大股东增持有望在短期利好股价回升，但如果公司不从根本上解决以上问题，我们担心海底捞中长期股价表现可能承压。维持目标价16.9港元，下调至“持有”评级。 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852) 2808 6438 （1）主品牌翻台率恐增长乏力：在春节假期较为旺盛的市场需求下，海底捞2026年1-2月翻台率同比增长中单位数，基本符合行业整体趋势。但在较低的基数下，3月翻台率仅录得同比微增（2025年3月为同比下降高单位数）。这让我们担心1-2月较高的翻台率增长后续是否可持续。公司在2025年完成了对300家门店的主题改造，但对整体翻台率的帮助不及我们的预期。值得留意的是，1H25翻台率的基数低于2H25。这加剧了我们对海底捞主品牌2026年翻台率增长的担忧。 2026年4月12日 评级 （2）主品牌开店空间受限：2025年海底捞主品牌的客单价从2024年的人民币97.5元提升至97.7元，是中国餐饮行业中为数不多客单价不降反升的餐饮品牌。然而，这也进一步加剧了我们对海底捞主品牌门店在高线城市以外的下沉市场扩张空间的担忧。根据公司数据，海底捞直营门店2025年净减少51家（其中有45家从直营转至加盟）。尽管管理层预测2026年新开门店数将达到现有门店数的中单位数占比，但2026年至今，公司主品牌的直营门店数仍在减少（1Q26新开11家门店，关闭19家门店）。 （3）新品牌拓展的能见度不高：公司从2024年8月启动“红石榴计划”，致力于新品牌的开发与拓展。2025年，公司其他餐饮经营收入同比大增215%，收入占比从2024年的1.1%提升至3.5%，意味着“红石榴计划”初见成效。然而，在公司众多的尝试中，目前尚未出现在可预见的未来能确定跑通的品牌，且大部分其他品牌都处于亏损状态。之前被公司与市场寄予厚望的品牌“焰请烤肉铺子”截至2025年底仅开了80多家门店，且热度有所下降。根据管理层，公司目前看好大排档以及寿司这两个业态。不过根据我们的调研，海底捞大排档火锅更像是传统海底捞的升级版，只是采用了更新鲜的食材，且客单价更高。而寿司赛道较为拥挤，且产品同质化较高，较难实现差异化竞争。因此，我们对新品牌的拓展持谨慎态度。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 （4）估值性价比不高，股东回报走低：基于我们的盈利预测，海底捞目前交易在16x2026EP/E以及8.8x2026EEV/EBITDA，估值性价比不算太高。公司2025年的派息比例从2024年的95%下降至87%。管理层表示派息比例的下降不意味着公司不重视股东回报，这是结合重点项目的战略推进、业务发展节奏和资源配置需求，做出的审慎安排。然而，2025年派息比例的下降无疑会导致市场降低对2026年派息的预期，从而降低对其高分红属性的估值溢价。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 下调至“持有”评级：我们认为海底捞的基本面依然保持稳健，品牌力依然处于行业领先地位。然而从投资角度来看，海底捞中长期缺乏明确增长驱动力，估值性价比不高，且股东回报不具备吸引力。这些因素都可能使公司未来的估值提升空间与股价表现受到限制。基于10x2026EV/EBITDA，维持目标价16.9港元。下调至“持有”评级。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-海底捞 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：21.1港元概率：25% 目标价：13.5港元概率：20% 2026年公司门店净减少；海底捞2026年同店销售持平；公司经营利润率2026年同比持平。 2026年公司净新开50家门店；海底捞2026年同店销售增长率达8%；经营利润率2026年扩张100bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼