短期利润承压，“两田”进入阵痛期；下调至中性评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2023年 8月 28日 广汽集团 (2238 HK)短期利润承压，“两田”进入阵痛期；下调至中性评级  上半年自主增长强劲，但“两田”下滑幅度较大。广汽 23上半年收入增长27.2% 至 619.1亿元（人民币，下同），增长强劲主要是受惠广汽传祺和广汽埃安销量增长所带动（上半年传祺和埃安销量分别同比增长 9%/108.8%）。毛利率受上半年市场激烈竞争以及价格战影响，由 22年上半年 4.4%下滑至今年上半年的 3.2%。费用总体平稳，销售/行政同比仅增长 8.4%/6%，但由于毛利率下滑较多，经营亏损同比扩大 19.2%。合资利润上半年同比下降 36.1%，受广汽丰田和本田（“两田”）销量下滑以及利润下降影响。上半年广丰、广本销量分别下滑 9.48%/18.9%，但由于价格战以及合资缓慢的电动化进程导致利润率有较大倒退。广汽 23上半年净利润同比下降 51.2%至 29.7亿元。  “兩田”电动化转型慢于预期，合资利润面临压力。我们认为广汽丰田和本田下半年销量依然面临较大压力。7 月广丰和广本销量分别同比下跌16.7%/44.3%，跌幅有所扩大。进入 4季度，行业竞争或将趋于白热化，合资销量可能持续面临压力。除来自燃油车的压力，合资新能源渗透率仍然极低，是影响销量的另一大因素。7月主流合资品牌新能源车渗透率仅为 5.1%，相较而言，自主品牌新能源渗透率达到了 59.7% 。以丰田为例，丰田在华销售的车型中，仅八款为新能源车型。尽管在上半年，合资品牌在新能源领域上已有一些转变，如本田在华开始布局插混车型。但我们认为，“两田”电动化转型的进程慢于预期，且不管是纯电还是插混车型，都面临来自自主品牌的压力。 利润承压，下调至中性。在众多自主车企中，广汽自主的电动化转型速度较快，埃安的新能源月销量也达到 4万辆的水平。但我们认为，日趋激烈的竞争下，公司利润在短期内面临压力。此外，合资的销量下滑和电动化转型缓慢，拖累了广汽利润。我们预测 23年广汽利润同比下滑 36%，主要受自主毛利率较低及合资利润下降的影响。我们下调级至中性，下调目标价至 4.43港元（原为 9.38港元），对应 2024年 7.4x 预测市盈率（相当于 5年平均值）。 上行风险：自主品牌利润改善超预期。下行风险：合资品牌销量持续下滑。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元4.12港元4.43↓+7.5%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)75,676110,006133,349153,701176,373同比增长(%)19.845.421.215.314.8净利润(百万人民币)7,5117,9835,0845,6916,114每股盈利(人民币)0.730.770.490.550.59同比增长(%)25.75.5-36.611.97.4前EPS预测值(人民币)1.291.46调整幅度(%)-61.8-62.3市盈率(倍)5.24.97.87.06.5每股账面净值(人民币)8.8210.9911.3611.7512.17市账率(倍)0.430.350.340.330.31股息率(%)4.75.86.34.04.5个股评级中性↓8/2212/224/238/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2238 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)7.0552周低位(港元)4.08市值(百万港元)121,607.64日均成交量(百万)6.19年初至今变化(%)(21.67)200天平均价(港元)4.82陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850 2023年 8月 28日广汽集团 (2238 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 广汽集团上半年业绩人民币 百万1H221H23同比收入 48,689 61,911 27.2%销售成本 (46,553) (59,936)28.7%毛利润 2,136 1,975 -7.5%销售和分销成本 (2,371) (2,569)8.4%行政费用 (2,373) (2,515)6.0%营业利润 (2,608) (3,109)19.2%财务成本 (159) (201)26.4%利息收入 157 357 128.1%受限现金和现金及现金等价物的利息收入 21 52 143.5%定期存款利息收入 135 306 125.7%其他收益 - 净额 261 22 -91.7%应占共同控制实体利润 7,716 4,930 -36.1%应占联营公司利润 702 371 -47.2%税前利润和 MI 6,068 2,370 -60.9%所得税费用净额 70 256 263.7%日常活动净利润 6,138 2,625 -57.2%少数股东权益 (64) 341 -629.0%净利润 6,074 2,966 -51.2%支出 % 收入 销售和分销成本-4.9%-4.1%行政费用-4.9%-4.1%利润率 毛利润4.4%3.2%营业利润 -5.4%-5.0%净利润12.5%4.8%资料来源: 公司资料，交银国际 2023年 8月 28日广汽集团 (2238 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 广汽集团（2238 HK）目标价和评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业2238 HK广汽集团中性4.124.437.5%2023年08月28日整车厂175 HK吉利汽车买入9.5112.5031.4%2023年08月23日整车厂2015 HK理想汽车买入152.30194.1727.5%2023年08月09日整车厂2333 HK长城汽车买入9.3212.2531.4%2023年07月17日整车厂1211 HK比亚迪股份买入223.60309.6738.5%2023年03月29日整车厂9866 HK蔚来汽车中性83.5066.60-20.2%2023年05月22日整车厂9868 HK小鹏汽车沽出65.1039.30-39.6%2023年07月06日整车厂资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2023年8月28日 2023年 8月 28日广汽集团 (2238 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入75,676110,006133,349153,701176,373主营业务成本(71,777)(105,550)(126,811)(145,481)(166,989)毛利3,8994,4576,5388,2209,384销售及管理费用(8,896)(9,715)(13,068)(14,448)(16,403)经营利润(4,997)(5,258)(6,530)(6,228)(7,019)财务成本净额(109)140191828应占联营公司利润及亏损11,40414,06510,95311,20612,357其他非经营净收入/费用1,114(1,570)267307353税前利润7,4127,3774,7085,3045,719税费154536382394402非控股权益(55)71(6)(7)(7)净利润7,5117,9835,0845,6916,114作每股收益计算的净利润7,5117,9835,0845,6916,114资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物17,23534,22233,81434,67835,828应收账款及票据25,11031,59738,30144,14750,659存货8,11112,36214,85217,03919,558其他流动资产10,73613,61213,94414,31014,713总流动资产61,19291,792100,911110,173120,756物业、厂房及设备19,47620,76120,04919,20318,234无形资产13,58114,47117,38419,39121,470合资企业/联营公司投资36,92737,81139,34440,55241,761其他长期资产23,07525,24025,03725,04925,060总长期资产93,05998,283101,814104,195106,525总资产154,251190,075202,724214,368227,281短期贷款9,88913,8135,9646,1006,224应付账款35,86340,12648,20955,30663,483其他短期负债3,3802,7502,7502,7502,750总流动负债49,13356,68856,92264,15672,456长期贷款7,5275,77913,78114,09514,380长期应付账款7731,0101,0101,0101,010其他长期负债4,1694,2954,2954,2954,295总长期负债12,46911,08419,08619,40019,686总负债61,60267,77276,00883,55692,142股本10,37110,48710,36110,36110,361储备及其他资本项目79,943102,802107,336111,425115,745股东权益90,313113,289117,697121,785126,105非控股权益2,3359,0149,0209,0279,034总权益92,649122,302126,717130,812135,140现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E税前利润7,5667,9125,0905,6986,121合资企业/联营公司收入调整(11,455)(13,801)(10,953)(11,206)(12,357)折旧及摊销2,8783,1452,9653,0943,221营运资本变动(7,780)(9,535)(1,112)(935)(854)税费(320)(338)88200其他经营活动现金流2,6205,979(1,263)(1,334)(1,405)经营活动现金流(6,491)(6,638)(4,392)(4,683)(5,275)资本开支(6,118)(7,873)(2,939)(2,932)(2,9