竞争加剧致收入承压，短期增长存不确定性，下调至中性

恒安国际2024上半年销售额同比降3.0%，核心业务收入降2.2%，主要受竞争加剧和促销费用增加影响。原材料成本下降和高端系列增长带动毛利润同比增3.9%至39.4亿元，毛利率扩2.2个百分点至33.3%；经营利润率同比扩2.1个百分点，净利润同比增15%至14.1亿元，净利润率11.9%。公司派发中期股息每股0.7元人民币。

按品类划分，纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占上半年销售的59%/27%/6%/9%，同比-3%/+22%/+7%/-11%。纸巾业务面临激烈竞争，销量仍实现双位数增长，但促销费用增加导致平均售价下降；高端湿巾业务同比增超20%，贡献率升至高个位数。卫生巾销量稳定，但平均售价降2个百分点；高端裤型系列销额近3亿元，同比增长22%。纸尿片高端系列增速亮眼，奇莫品牌同比增长34%，贡献率达45%，并以近50%的高毛利率拉动纸尿片业务毛利率扩至45.3%。

下半年展望：竞争加剧，收入增长短期承压，利润预期持平。原材料成本持续下降和高端产品反馈持续正面，预计毛利率将延续改善趋势；公司通过精准投放优化费用率，预计利润维持与上半年相似水平。

目标价27.01港元，下调至中性。鉴于竞争加剧和收入增长短期不确定性，下调每股收益预期；当前行业估值处于过去3年平均低一个标准差的水平，目标价下调至27.01港元（基于10.2倍2025年市盈率），评级下调至中性。