MEGA召回致三季度亏损，缺乏短期催化剂下调至中性

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 理想汽车(2015HK) 梁勇活殷浩程+86 755 8290 4571liangy6@cmschina.com.cn+86 755 8308 2215yinhc@cmschina.com.cn MEGA召回致三季度亏损，缺乏短期催化剂下调至中性 ■公司三季度录得亏损，受MEGA召回事件影响，四季度指引偏弱■i系列成功但基本盘走弱，战略调整并变革组织，明年换代或扭转颓势■下调评级至中性，下调目标价至74港元/19美元 与市场的预期差 三季度亏损受MEGA召回拖累，四季度指引仍偏弱 公司具有新势力中非常领先的运营能力，但市场可能高估了公司组织效率的作用。公司三季度应对激烈竞争，出牌速度和精准度低于我们预期，需更谨慎观察公司的执行力。 三季度归母净亏损6.25亿元（人民币，下同），为三年来首次，低于市场预期的盈利4.4亿元，主要受MEGA召回影响（估计10-11亿元）。若剔除该影响则基本符合预期。1）收入：三季度总收入274亿元，同比/环比-36%/-10%，大幅下滑但高于此前指引中值的255亿元。汽车收入259亿元，同比/环比-37%/-10%。三季度交付汽车9.3万辆，同比/环比-39%/-16%，对应ASP27.8万元，同比/环比+2.6%/+6.7%。2）毛利率：毛利率16.3%，同比/环比-5.2ppt/-3.8ppt，其中汽车毛利率15.5%，同比/环比-5.4ppt/-3.9ppt。若剔除MEGA召回影响后，汽车毛利率为19.8%，同比略降但符合指引。3）费用率：研发/SG&A费用率为10.9%/10.1%，同比+4.8ppt/+2.3ppt， 环 比+1.6ppt/+1.1ppt。4） 净 利 润 ：归 母 净 利 润 率-2.3%，同比/环比-8.8ppt/-5.9ppt。单车净利润为-0.7万元，同比/环比-136.4%/-168.2%。5）指引：25年四季度交付10至11万辆，同比下降37%至30.7%，中值对应11、12月月均交付约3.7万辆（低于预期）。预计四季度收入265-292亿人民币，同比减少40.1%至34.2%。 i系列成功但基本盘下滑超预期，战略调整并回归创业节奏 正面因素：1）新车型及战略目标：管理层指引明年L系列将进行代际型换代，更聚焦用户本质需求，精简SKU、强化基础配置及技术升级，目标重夺增程市场第一名。2）组织架构变革：四季度起推动组织方式从“大公司”回到“创业公司”，强化跨部门协同、深度对话及围绕公司大目标解决问题，提升产品与决策效率。3）技术迭代：自研M100芯片将随L系列换代车型上车，成为下一代具身智能系统的核心算力平台。4）三季度一次性全额确认MEGA召回成本，对后续季度影响小。负面因素：1）公司i系列车型推出后实现了纯电突破，符合我们预期，但随着竞争对手快速追赶其基本盘L系列下滑速度超预期。2）公司低估竞争对手攻击力，今年L系列新款升级配置太少，未能有效提升产品力。3）公司在海外拓展进度低于我们预期，创始人聚焦AI的战略短期难见效，未能拉开与竞争对手差距。 下调评级至中性，下调目标价至74港元/美股19美元下 调公 司FY25-27E年 销 量6%/25%/30%， 下 调非GAAP净 利 润 预 测 财务数据48%/49%/55%，反映当前L系列竞争压力上升，明年推出大改款前将面临4个月产品周期走弱的挑战。公司现金流充裕、团队能力强，但执行效果尚需观察。预计未来四个月公司基本面缺乏强劲催化剂，下调评级至中性。下调目标价至74港元/美股19美元，相当于24xFY26EP/E，给予低于历史平均估值（33x）但高于向下一个标准差（17x）水平。风险因素：行业景气度下行。 相关报告 1.理想汽车(2015HK)-新车真空期拖累业绩，纯电i系列成型迎转机（增持）(2025/8/29)2.理想汽车(2015HK)-i8符合预期但市场认知有偏差，实际体验后或扭转（增持）(2025/7/30) 重点图表 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 业绩重点： 理想汽车2025年三季度归母净亏损6.25亿元（人民币，下同），同环比转负，为三年来首次，大幅低于Visible Alpha一致预期的4.4亿利润。 1）收入：三季度公司总收入273.7亿元，同比/环比-36.2%/-9.5%，虽大幅下滑，但位于公司此前指引中值的255亿元上方；其中汽车收入258.7亿元，同比/环比-37.4%/-10.4%。三季度交付汽车9.3万辆，同比/环比-39%/-16.1%，对应单车收入27.8万元，同比/环比+2.6%/+6.7%。 2）毛利率：三季度公司毛利率16.3%，同比/环比-5.2ppt/-3.8ppt，其中汽车毛利率15.5%，同比/环比-5.4ppt/-3.9ppt，对应单车毛利4.3万元，同比/环比-23.8%/-14.6%。若不计入与Li MEGA召回相关的预计成本的影响，2025年三季度汽车利润率将为19.8%，同比略有下滑。3）费用率：三季度研发/SG&A费用率为10.9%/10.1%，同比+4.8ppt/+2.3ppt，环比+1.6ppt/+1.1ppt。研发费用因新 车型项目推进速度加快以及为支持不断扩大的产品组合和技术而增加；SG&A费用额基本稳定，费用率提升受收入下滑拖累。 4）净利润：三季度公司归母净利润率-2.3%，同比/环比-8.8ppt/-5.9ppt。单车净利润为-0.7万元，同比/环比-136.4%/-168.2%。 5）现金流：三季度公司现金流出74亿元，截止三季度公司在手现金989亿元，保持充裕。6）指引：公司预计25年四季度交付10至11万辆，同比下降37%至30.7%，中值对应11、12月月均交付约3.7万 辆。预计四季度收入265-292亿人民币，同比减少40.1%至34.2%。 资料来源：公司公告、招商证券（香港）预测 资料来源：公司公告、招商证券（香港）预测 行业估值比较 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过ChinaMerchantsSecurities(Korea)Co.,Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港 招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+85231896888传真：+85231010828